NewCo模式BD交易的实践和思考

2024年至2025年年初，几个重大NewCo交易吸引了医药BD交易业界各方的关注，有许多中国药企亦开始从境外潜在合作方收到NewCo交易的条款清单、或考虑通过NewCo模式开展跨境合作。

在本文中，基于我们近年的实践和观察，我们将从BD交易的视角辨析NewCo模式的实质，并从法律角度总结NewCo模式交易实践中许可方的主要考虑和关注点，以期帮助中国企业在考虑对外合作时结合自身需求选择更加适合的合作模式。

关于NewCo模式的行业背景和兴起原因等，市场上已有各类分析，本文不再赘述。关于NewCo模式涉及的许可交易本身的关注要点，笔者会在另外的文章中详述，亦不是本文关注的重点。

一、BD交易模式比较

（一）四种交易模式的比较

基于交易参与方、所交易的技术资产、未来的开发和商业化安排等方面的不同情况，BD交易存在多样化的方式，除了比较常见的基于产品或技术的直接许可和转让外，还有合作开发、CSO和变种CSO、并购、合资(JV)、资产剥离等。不同的交易模式涉及各自不同的商业和技术方面的考量，一些企业亦已在大量BD交易中逐渐发展和总结出适合自身BD交易策略的商业模式。

目前已公开的较为典型的“NewCo”交易，如嘉和生物与TRC2004、岸迈生物与Vignette Bio的交易，都是中国研发背景的企业将技术许可给境外基金和管理团队设立的项目公司（Newco）、并获得项目公司一定数量股权和其他现金对价的BD交易，该类交易有其自身的特点。不过，目前市场上对“NewCo模式”的叫法比较混乱，一些涉及原技术持有方既许可/转让技术、又在被许可方/受让方持股的交易也被称为NewCo模式交易，但其在交易参与方、原技术持有方对（基于相关技术进一步开发或商业化的）产品的控制力、对价结构、目的等方面的情况和考虑可能并不相同，从而与前述较为典型的NewCo模式交易在交易安排上有显著区别，将其均称为“NewCo模式”交易容易引起混淆。下面我们将从技术流向、对产品的控制力、对价结构和目的三个方面来比较四种常见的BD交易模式：NewCo模式、JV模式、资产剥离模式和直接许可模式。

比较典型的Newco模式的例子是由君合代表的嘉和生物与TRC 2004的交易，嘉和生物向TRC 2004授权CD20/CD3双特异性T细胞接合剂（TCE），TRC 2004随后被Candid Therapeutics并购，Candid Therapeutics随后完成了超过3.7亿美金的融资。JV模式的交易亦在BD交易中较为常见，例如君合代表的GE医疗与国药器械设立合资公司和许可的交易。而直接对外许可的交易目前仍是中国企业对外交易中最常见的方式，包括针对组分、产品、平台技术、商业化权益等的不同类型，也是我们日常处理的BD交易中的主要类型，例如君合代表的宜联生物与BioNTech达成的平台技术合作、宜明昂科与Instil Bio的两个产品的许可等。

结合上表所述，可以看出：

(1) JV模式和资产剥离与其他两种模式的对比

JV模式和资产剥离与其他两种模式（即直接许可模式和NewCo模式）在对产品的控制力和对价结构方面有较显著的区别。这些区别体现了不同交易模式下各方对产品未来开发和商业化的投入、风险负担、收益分配等的不同安排。

(2) 直接许可模式和NewCo模式的对比

在上表所述的技术流向、对产品的控制力、对价结构和目的三个方面，直接许可模式和NewCo模式都是相似的，区别仅在于，NewCo模式下许可方会收到NewCo一定比例的股权作为许可对价。目前市场上主流的NewCo模式交易中，这部分股权在商业上通常是作为非现金形式的首付款/早期里程碑，许可方获得的现金形式的首付款/早期里程碑的金额相应会有所降低。

（二）NewCo模式的主要商业考虑

结合上文对不同交易模式的比较，可以看出，目前市场上主流的NewCo模式交易，其实是常见的直接许可交易模式之下的一个变种类型，但其在商业考虑上有一定的特殊性。 

从被许可方角度而言，由于被许可方会依赖于或计划基于许可引进的技术资产来进行进一步融资，其在与许可方进行交易时已有的现金一般并不充足，因此，被许可方希望将其股权作为许可交易的部分对价，从而降低前期的现金支付压力，以相对更少的现金获得技术，将更多的现金用于快速推进产品研发。而从许可方角度而言，一方面其仍可以获得一定的现金首付款和后续的现金对价，开发成本能够获得一定的补偿，另一方面其有希望分享初创企业未来可能的股权增值。这也是NewCo模式下双方主要的商业考虑。

值得进一步说明的是，BD交易的交易对价可以有多种形式，即便是面对资金相对较为有限的新设初创公司，许可方在与该类公司进行BD交易时，除了可以考虑一般常见的直接许可的对价安排外，也可以考虑通过设置其他形式或触发条件的对价分享新设初创公司未来对外许可、被收购或上市的收益，而非只能考虑接受新设初创公司的股权。

二、NewCo模式交易的主要考虑和关注要点

（一）作为许可方，要不要采用NewCo模式？

在中国许可方考虑是否通过NewCo模式进行BD交易时，除了直接许可交易需要考虑的惯常因素以外，我们建议至少还考虑如下两方面的因素：

一方面，NewCo模式一般由海外投资机构和管理团队主导成立新公司作为研发和商业化的主体，建议许可方关注NewCo是否已有推进相关产品开发的详细研发计划和相应的融资计划，其管理团队是否确有能力并有意向投入相当数额的资金将待引进产品的开发迅速向前推进，以实现资产和股权的增值；

另一方面，许可方是否愿意接受股权对价带来的额外的交易成本、以及收益和未来变现途径的不确定性，是否有其他更符合许可方商业需求的替代性安排。

（二）采用NewCo模式，需要关注哪些问题？

(1) 与技术许可相关的安排

如前所述，NewCo模式的框架仍为直接许可模式的BD交易，因此，采用NewCo模式同样应当考虑直接许可类的BD交易所需要考虑的惯常因素。

直接许可类的BD交易所需要考虑的惯常因素包括但不限于许可的范围和保留权利的范围，相应不竞争义务的范围（通常需要特别结合技术角度考虑并结合许可方其他BD交易的安排进行设置），前景知识产权的归属、申请和维权（通常需要特别结合许可方的许可技术类型、专利申请和维护策略进行安排）等等。此外，跨境许可还应特别注意相关的合规问题（如人类遗传资源和个人信息方面的合规义务）。

其中，我们建议许可方特别关注如下两个方面的问题：

(a) 许可主体和专利持有主体的设置

许可方通常需要综合公司研发情况、专利申请和持有安排、集团税务筹划、未来BD和商业需求等各方面考虑，对许可主体和专利持有主体进行综合安排，在一些情况下还需要基于潜在合作方的要求进行进一步的调整。就这一点而言，我们建议中国公司在进行跨境BD交易前尽早进行规划，以免耽误后续的交易安排。

(b) 上游协议（包括区域许可协议）的排查

一些产品在进行对外许可时存在各类上游协议，如许可引进特定组分的协议、在特定区域（如中国大陆地区）已将产品权益对外许可的协议等，这类协议在签署时可能并未考虑到随后产品进一步对外许可的需要，从而可能在一些方面与产品进一步对外许可的安排相冲突。许可方需要及时对该等上游协议进行排查，并制定适当的策略进行处理。

(2) 与股权交易相关的安排

由于采用NewCo模式涉及股权对价，许可方应当考虑在NewCo持股需要考虑的因素，包括但不限于：

(a) 股权交易的架构：包括接受股权对价的主体选择，若为境内主体持股或者用境内主体持有的权利换取股权，还需考虑ODI的可行性和路径；

(b) 交易的股权：

(i) 持股形式和股权类别：是直接持股还是其他形式持股，是普通股还是优先股；

(ii) 持股比例：许可方是否要求特殊的反稀释保护；

(iii) 股东权利：除了基于股权的一些基本的权利以外，是否获得一定的治理权利如董事或观察员席位，是否可以参与特定重大决策；

(c) 其他：一些许可方可能希望设置特定的退出机制，这可以根据具体交易安排进行处理。

其中，我们建议许可方特别关注特殊反稀释保护机制的安排。由于在许可方获得NewCo股权之时NewCo很可能刚设立不久，常见的保护财务投资人的反稀释机制很可能无法充分保护许可方，许可方初始获得的股权在NewCo进行后续融资后也往往不能体现商业上对许可方投入的认可。因此，NewCo交易一般会考虑设置独立的反稀释保护机制，比如以时间或融资金额为触发条件，锁定该等触发条件发生时许可方的持股比例不低于某个比例。这类机制一方面保证在NewCo运营稳定或获得有实质意义的外部投资之后，许可方持有的股权仍可以反映其许可对价的价值，另一方面也不会影响NewCo后续进一步的融资，平衡各方利益。

三、结语

NewCo模式作为直接许可模式的一个类型，为参与方提供了更加灵活的资源整合路径，其相较于单纯的技术许可或股权交易更加复杂，不确定性也更高。随着市场环境和政策的不断变化，可以预见市场各方将继续探索BD交易架构和设置的灵活性，进一步发展出各类交易模式。我们将持续对BD交易实践的发展保持关注。