金融法律实务杂谈系列文章：《保险资金运用内部控制应用指引》（第4号-未上市企业股权）要点解读
2025.05.06 彭彦情
2015年12月7日，原保临会出台了《保险资金运用内部控制指引(GICIF)》（“内控指引”）及配套的1号~3号应用指引，自2016年1月1日生效。2024年12月6日，国家金融监督管理总局颁布了配套的《保险资金运用内部控制应用指引（第4号—第6号）》，同日生效实施。
截止目前，保险资金运用内部控制指引和配套应用指引包括：
《保险资金运用内部控制指引(GICIF)》（XQ上位阶）
1号应用指引——银行存款
2号应用指引——固定收益投资
3号应用指引——股票及股票型基金
4号应用指引（“4号指引”）——未上市企业股权
5号应用指引——不动产投资
6号应用指引——金融产品
上述已颁布和实施的6个应用指引中，早期出台的第1号~3号是针对传统投资领域/标准化产品制定的内控应用指引，最新出台的第4号~6号则是针对另类投资领域/非标准化产品制定的内控应用指引。
一、概述
在已有监管规定的基础上，监管机构出台保险资金运用内控指引及其应用指引的主要目的，是要求“保险机构应当根据本指引及配套应用指引的要求，制定本公司的资金运用内部控制制度并组织实施”。其中，特就4号指引而言，则要求在保险资金投资未上市企业股权的业务领域内，实现以主要下目的：
“作为资金运用三道防线的工作依据”：
保险资金运用内控指引要求在资金运用的过程中应当建立起三道监控防线，简言之包括“一线操作岗位及人员自我约束”、“相关部门和岗位的监督和制衡”以及“审计稽核”。
4号指引应与内控指引结合，共同构成保险资金运用于未上市企业股权投资业务领域的三道监管防线的工作依据，即保险公司应按照内控指引和4号指引的要求，具体制定其投资未上市企业股权投资业务的内部工作制度和操作守则，同时内控指引和4号指引也将作为内部、外部审计和稽核保险资金运用于未上市企业股权投资业务的工作依据。
“在行为合规的基础上，防范和控制风险，加强效率和减轻内控成本”：
监管机构通过出台4号指引，对股权投资全流程需重点关注、防范和控制的风险提出了针对性、控制性要求（例如，强调底层资产关联交易控制和投后管理等），以便在保险资金运用行为合规的基础上，加强资金运用内控效率和减轻保险公司的内控成本。
二、重点解读
4号指引，共八节，三十八条。
1. 总则
4号指引的第一节（总则）包括第一条至第七条，核心内容和指引要点包括：
明确主要上位阶法律、法规和监管规定：4号指引属于内控指引的范畴，并非法律法规和监管规定本身，适用4号指引时应关注和遵循的主要上位阶法律、法规和监管规定包括《保险资金运用管理办法》《保险资金运用内部控制指引》《保险资金投资股权暂行办法》。
明确适用4号指引的投资标的：即未上市企业股权，是指依法设立和注册登记，且未在证券交易所公开上市的股份有限公司和有限责任公司的股权，包括直接股权投资和（通过私募股权基金）间接股权投资。因此，如遇未能依法登记（例如，非显名登记的股权）或者所有权不清晰/不确定的股权（例如，带VIE结构的股权），要在尽可能早的阶段初步确定其合规性，并分析是否可以通过调整交易结构以符合合规和内控要求。
特别要求建立覆盖底层资产的关联交易控制机制：监管机构通过4号指引再次重申并明确提出了应对未上市企业股权投资的底层资产进行穿透式关联交易控制的针对性要求，防止关联方利用关联交易损害保险公司利益，并要求保险公司不得将直接或间接股权投资作为通道，变相突破监管规定，违规为关联方或关联方指定方提供融资。前述要求在直接股权投资时相对比较容易实现，在间接股权投资时则需要保险公司加强关注并与投资机构落实解决方案。
2. 主要环节
4号指引第二节至第七节（第八条至第三十七条），重点涵盖对未上市企业股权投资前（职责分工和授权、立项、尽调和谈判、决策）、签约和执行、投后管理等主要环节相关的指引要求。以下是对4号指引涉及的未上市企业股权投资主要环节相关条款和重点指引要求的解读：
(1) 职责分工和授权批准
主要环节
核心条款及重点指引要求
解读/备注
第二节
职责分工和授权批准
第八条：
第二道防线：确保股权投资业务不相容部门或岗位相互分离、制约和监督。
不越职责边界：共享内部资源、提供咨询服务和技术支持的，要明确边界职责，不得让渡保险公司在关键环节的职能和权利。
第二道监控防线要求相关部门相互独立、监督和制衡：
投决与投执
投决、投执与法律、合规、风控（无相互隔离要求）
投决、投执和运营（包括资金划拨、清算核查等职能；投后可放投执或运营）
第九条：建立健全相对集中、分级管理、权责统一的股权投资决策程序和授权机制，确定股东会、董事会和经营管理层的决策权限及批准权限。
对公司内部制度的要求，建议对照指引相关条款梳理是否符合。
第十一条：要建立覆盖项目筛选、立项审批、尽职调查、商务谈判、投资决策、协议签署、交易执行、投后管理等各个业务环节的操作流程或操作细则。
对公司内部制度的要求，建议对照指引相关条款梳理是否符合。
要定期检查和评估股权投资相关制度的执行情况。
(2) 项目筛选与立项
主要环节
核心条款及重点指引要求
解读/备注
第三节
项目筛选与立项
第十二条、第十三条和第十四条：
项目储备和筛选：要建立项目筛选和储备机制，从行业、投资阶段、单笔投资金额、投资策略等角度明确项目筛选原则。
立项报告：对其投资价值和合规性作出初步判断，对拟推进的储备项目形成立项报告。
立项审批：建立项目立项审批机制，对拟推进项目进行立项审批。
对公司内部制度的要求，建议对照指引相关条款梳理是否符合。
(3) 尽职调查与商务谈判
主要环节
核心条款及重点指引要求
解读/备注
第四节
尽职调查与商务谈判
第十五条：
（直股）中介机构选聘：聘请符合资质要求的中介机构提供尽职调查等专业服务。建立选聘相关制度及配套流程，明确选聘要求及标准。
（间股）评估投资机构：应当按照监管要求，对股权投资管理机构）的投资管理能力及其发行的投资基金进行评估。要求投资机构确保募集资金安全独立，配合尽职调查并提供相关文件。
对公司内部制度的要求，建议对照指引相关条款梳理是否符合。
第十六条：
尽调和评审：由投资执行部门或岗位对投资标的开展尽职调查，法律、合规、风险管理部门或岗位的专业人员参与投资标的项目评审，并发表意见。
尽调成果共享：尽职调查报告及其他尽职调查信息要在投资执行、法律、合规、风险管理以及投后管理等部门或岗位间共享。
对公司内部制度的要求，建议对照指引相关条款梳理是否符合。
法律角度，建议关注留痕和存档工作——例如，按项目留痕评审意见，归档尽职调查资料、报告、法律意见书、合规法律报告和其他相关佐证文件等。
第十七条：
谈判指引：要结合尽职调查情况，按照市场化原则，通过与交易对手商务谈判，协商确定交易价格和交易结构等核心投资条款，优化项目风险收益特征。涉及重要商业条款的谈判，要由投资专业人员和法律专业人员共同参加。
重大股权投资的特别谈判要求：谈判中要关注根据持股比例委派人员、行使股东权利和确保控制、加强风险管理。
对公司内部制度的要求，建议对照指引相关条款梳理是否符合。
建议关注留痕和存档工作，例如：
重要商业条款的谈判，法律专业人员与投资专业人员共同参加。
考虑按指引要求，在重大股权投资的商务谈判上与非重大股权投资拉开差异
第十八条：
书面化谈判结果：商务谈判结果要以书面形式进行确认，落实在投资协议或其他法律文本中。
间接股权投资的谈判指引：要与投资机构签订投资合同或者协议，载明当事人权利义务、管理费率、业绩报酬、管理团队关键人员变动、投资机构撤换、利益冲突处理、风险防范、信息披露、异常情况处置、资产退出安排以及责任追究等事项。确保基金财产独立。
法律角度，建议商务谈判和交易文件核心关注：
必保：合规条款和投资决策要求的条款和内容。
争取：其他有利我方的商务安排和条款内容。
(4) 投资决策
主要环节
核心条款及重点指引要求
解读/备注
第五节
投资决策
第十九条、第二十条和第二十一条：
投决指引要求：要建立符合公司治理要求的投资决策体系，严格按照内部投资决策流程、授权制度执行。
提供投资决策的文件内容要求：投资决策文件内容包括可行性研究、尽职调查、投资协议文本或关键条款、合规意见、法律意见、关联交易说明（如有）、相关专业机构出具的文件（如有）和后续管理方案，以及其他可为投资决策提供依据的内容。
作出投资决策的形式要求：要按照审慎原则逐笔或逐个项目决策，要实现投资决策会议过程的留痕管理，投资决策的结果需形成决议。
对公司内部制度的要求，建议对照指引相关条款梳理是否符合。
第二十二条：保险公司要建立和完善投资决策保障机制，如文件管理、回避机制、项目团队责任制、决策执行跟踪督办、责任追究等。
对公司内部制度的要求，建议对照指引相关条款梳理是否符合。
第二十三条：
按照决策执行：股权项目通过审批后，保险公司要按照投资决策机构审批通过的条件执行。
变更和决策：投资执行过程中出现重大因素变更的，由投资执行部门或岗位就该重大因素变更是否对投资方案产生实质性影响作出明确判断，构成实质性影响的，及时将处理意见上报投资决策机构审批。
法律角度，建议关注：从同业实务来看，投资执行过程中，对可能偏离或者与已形成的投资决策决议内容不一致的，建议考虑从严执行并再走决策审批。
(5) 协议签署与交易执行
主要环节
核心条款及重点指引要求
解读/备注
第六节
协议签署与交易执行
第二十四条：
要明确股权投资相关协议签署流程：投资执行部门或岗位对交易文件进行核对，确认拟签署交易文件核心要素符合投资决策要求；法律、合规等部门或岗位审核协议相关条款，确认协议条款符合投资决议和相关监管规定。协议签署前，要校对实际签署的协议原件，确保其与经过公司审批的协议文本一致。
要规范协议用印流程：严格管理印章使用，避免协议签署环节的操作风险。不得签订任何形式的“抽屉协议”规避内控及监管要求，包括但不限于开展名股实债业务，将被投资企业作为通道开展证券投资业务等。
法律角度，建议关注：监管机构在4号指引中明确对签约和用印提出的针对性要求，需重点考虑相关制度化和流程要求，并予配合落实。
第二十五条：
报监管流程：要明确投资项目监管核准、报告等内部审核流程。签署协议应当按要求履行相关监管机构核准或报告程序。
约定（间股）其他当事方配合义务：要在有关协议中约定，被投资企业、投资基金的发行方或管理人等当事方负有提供相关报表和材料、识别与报告关联交易等配合监管的义务。
对公司内部制度的要求，建议对照指引相关条款梳理是否符合。
另在法律角度，建议关注：报监管的要求和报送文件，并关注4号指引对股权投资的要求（包括本条）落实在协议中。
第二十六条：
资金划拨和交割：要明确资金划拨和交割流程，按照流程审慎支付协议约定的投资资金，及时取得权益或法律证明，完成资产交割。
划拨前复核：投资资金的划拨，由投资执行部门或岗位申请并经投资运营等部门或岗位就资金划拨条件、金额及账户等核心要素进行复核,确保资金划拨与投资决议、投资协议约定一致。
对公司内部制度的要求，建议对照指引相关条款梳理是否符合。
在法律角度，建议原则上要求股权投资标的（股权或基金份额）的工商变更登记在保险资金出资/付款前完成，另需考虑关注交割/付款条件的满足和确认。
(6) 投后管理
主要环节
核心条款及重点指引要求
解读/备注
第七节
投后管理
第二十八条和第二十九条：
加强投后管理：要加强投资期内投资项目的后续管理，建立资产增值和风险控制为主导的全程管理制度。
投后管理报告：投后管理部门或岗位定期编制股权投资后续管理报告。投资决策机构或其授权机构定期审议投资后续管理报告，全面掌握项目投资后运营情况、风险管理情况和重大事项。
对公司内部制度的要求，建议对照指引相关条款梳理是否符合。
4号指引提出“重投后”的针对性要求，对投后管理的核心要求在于“资产保值”和“风险控制”。
第三十条：
投后管理要点：投后管理部门或岗位负责收集被投资企业、投资基金的信息，遵循投后管理方案对投资项目进行管理。对投资重大事项的调整，要经投资决策机构批准
对重大股权投资投后管理的特别要求：持续关注和参与决策、跟踪投后表现和风险、关注分红等资金往来事项、关注被投资企业重大变化、关注委派人员履职情况以及其他影响保险资金投资安全的事项。
对间接股权投资投后管理的特别要求：要跟踪评价投资机构履职情况，要求投资机构采取有效措施提升企业价值，实现收益最大化目标。
对公司内部制度的要求，建议对照指引相关条款梳理是否符合。
需关注指引对重大股权投资和间接股权投资明确提出的投后管理要求。
第三十四条、第三十五条、第三十六条和第三十七条：
退出管理要求：保险公司要建立股权项目退出的决策机制及相关流程，并保留项目退出决策及执行的书面文件。重大股权投资的股权转让或者退出，应当向监管机构报告，说明转让或者退出的理由和方案，并附股东会或者董事会相关决议。
应急处理机制：要建立重大突发事件应急处理机制，包括风险情形、应急预案、工作目标、报告路线、操作流程、处理措施等。出现重大投资风险时，保险公司要启动应急处理机制，根据审慎原则计提减值准备，真实反映资产价值。
投后报告监管：保险公司应当按照监管要求向监管机构报送报告、报表、文件和资料，确保及时、准确、完整。
档案管理：保险公司要建立相关制度，对包含股权投资在内的投资档案进行统一规范管理。保险公司要明确相关文件资料和投资档案的取得、归档、保管、调阅等各个环节的管理规定及相关人员的职责权限。投资档案包括与项目有关的纸制文档、电子文档、音频、视频资料等。
对公司内部制度的要求，建议对照指引相关条款梳理。
在法律角度，建议法律合规部门考虑：参与项目退出评审、决策和交易文件审阅（根据退出交易的复杂情况考虑是否需聘请外部律师）；协助投后报告监管；协助项目归档和应对监管检查及审计稽核。
三、结语
自2010年《保险资金投资股权暂行办法》出台实施后，保险资金运用于股权投资业务领域已有十多年的实务经验，从我们服务同业的经验来看，即使是在4号指引未出台前，绝大多数保险公司在股权投资合规和风控方面是审慎且从严要求和执行的。
4号指引于2024年底颁布和实施，整体来看并未在股权投资业务领域提出颠覆式突破或者重大创新要求，更多地是对过往多年股权投资实务操作和审慎作法进行全流程汇总、补充，要求予以制度化和落实执行细则，并最终形成完整的股权投资内控制度。
对于本身合规、内控要求严谨的保险公司而言，4号指引出台后，主要工作方向将是根据4号指引的要求，梳理公司在股权投资业务领域的相关制度、规则流程是否相应到位和满足指引要求，作好对应工作留痕和存档，以便后续配合审计和稽核（4号指引即是公司股权投资各部门和岗位的工作依据，也是监管检查和审计稽核的依据）。
