信托架构何去何从？——解读《资产管理信托管理办法(征求意见稿)》

2025年10月31日，国家金融监督管理总局发布《资产管理信托管理办法(征求意见稿)》(以下简称“《征求意见稿》”)。自2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(“《资管新规》”)出台以来，金融监管部门已相继针对公募基金、私募资管、银行理财等领域发布了配套的监管规则，唯独针对信托资产管理产品的实施细则一直未出台。本次《征求意见稿》的出台，旨在填补这一监管空白，明确不同类型信托业务的分类标准，并为信托资产管理业务建立制度基础。

目前，商业银行仍是我国金融产品销售的主要渠道，可代销的产品类型十分广泛，包括公募基金、银行理财、私募资管产品、保险资管产品及信托计划等。与此同时，私募基金管理人也在积极寻求与商业银行代销部门的合作，希望借助银行的代销渠道触达其私人银行部门的高净值客户。然而，由于私募基金管理人本身并非持牌金融机构，银行目前不得直接代销私募基金产品。在实践中，商业银行通常通过代销持牌金融机构发行的资产管理产品，使该产品以“嵌套”或“投向”的方式投资于私募基金，从而让银行客户得以通过投资相关金融产品间接参与私募基金的投资。在此类结构中，作为私募基金投资者上层的“载体”(wrapper)通常为信托计划。尽管今年3月出台的《商业银行代理销售业务管理办法》对该模式中私募基金管理人的资质提出了更高的要求，但据我们观察，该模式仍然是私募基金管理人主要的募资渠道之一。因此，本次《征求意见稿》的发布，预期将对私募基金行业产生显著影响。本文拟从私募基金管理人的角度，对《征求意见稿》中可能影响私募基金募资渠道的重点事项作简要分析。

一、明确信托计划的法律关系和性质

《征求意见稿》主要适用于资产管理信托这一类别，资产管理信托是指信托公司以自身名义募集两个以上委托人的资金，以提供投资管理服务为核心目的的信托计划。该类信托属于典型的自益型信托结构，即委托人与受益人为同一人，信托公司作为受托人履行投资及管理义务。这一定义进一步明确了集合资金信托计划的法律关系和业务属性，使其与其他资管产品(如公募基金、私募资管计划、银行理财产品等)处于同一监管框架之下。

从监管意图来看，《征求意见稿》将集合资金信托产品纳入资管产品体系，信托公司资产管理业务的定位更加明确。这既有助于统一监管标准，也为信托公司未来开展资产管理业务提供了更清晰的法律基础。

二、合格投资者标准与《资管新规》保持一致

《征求意见稿》第八条明确规定，资产管理信托产品应当面向合格投资者以非公开方式发行，并对合格投资者的财务条件、投资经验及机构类型作出了具体要求。

这一规定与《资管新规》中对合格投资者的标准保持一致。从合格投资者标准的角度来看，《征求意见稿》第八条延续了《资管新规》中对于投资者风险承受能力和资产规模的双重要求，并在此基础上，将自然人、法人及特定机构(如养老基金、慈善基金、受监管机构发行的资管产品以及资产服务信托、公益慈善信托等)均纳入合格投资者范围。从监管协调角度，信托计划作为金融机构资产管理体系的重要组成部分，其投资者准入标准与其他资管产品(如公募基金、私募资管、银行理财等)保持一致，有助于形成统一的投资者准入门槛与风险匹配机制，避免不同类型资管产品之间因监管标准不一致而引发的套利行为。

三、新增投资者集中度的要求

《征求意见稿》第九条首次在信托资产管理业务中引入了投资者集中度限制，明确规定单一投资者投资同一信托产品的比例上限。具体而言，单个投资者投资金额不得超过信托产品实收规模的50%，单个机构投资者及其关联方合计投资不得超过80%。此外，若同一资产管理产品管理人所管理的产品投资于涉及非标资产的开放式信托产品，其合计投资比例亦不得超过该信托产品实收规模的50%。

从资金来源结构角度看，新增的投资者集中度限制将直接约束信托计划募集资金的投资者构成。过去部分信托计划在实践中由单一或少数机构投资者出资形成“类定向”结构，该条限制将使此类集中投资模式难以持续，要求信托计划必须引入更多合格投资者以分散出资比例，从而可能延长募集周期和提高募集成本。对于私募基金管理人通过信托进行募集的募资安排也会产生间接影响。

该条规定强化了监管对“单一资金来源”信托结构的限制，旨在防范由单一大额投资者主导信托计划的投资决策的情形。这将推动信托计划采用更多元化的资金来源。

四、明确向上穿透合格投资者人数的标准

《征求意见稿》第十条首次明确了信托产品在接受其他资产管理产品投资时的穿透识别与合并计算标准，即“何时需要穿透计算上层产品的投资者人数”。这一规定进一步细化了信托产品“嵌套投资”结构下的监管要求。

从监管逻辑来看，该条文区分了两种情形：

一般性情形：当信托产品接受其他资产管理产品(如公募基金、私募资管或银行理财产品等)投资时，只要信托公司能够穿透识别实际投资者和资金来源，并且上层产品管理人已完成投资者合格性与资金来源审查，信托公司可不再合并计算上层产品的投资者人数。

例外情形：若信托产品接受其他信托产品投资，且该上层信托产品对本信托产品的投资比例超过其实收规模的25%，则信托公司需穿透审查上层信托产品的投资者资质，并合并计算投资者人数。合并后投资者总人数仍不得超过200人。

五、明确25%的组合投资要求

《征求意见稿》第四十八条规定，“单个信托产品投资于同一资产管理产品的投资金额，不得超过该信托产品实收信托的百分之二十五”。

上述规定正式出台后，意味着现有私募基金管理人依赖单一信托计划集中私行高净值客户的资金投资单一私募基金(如私募证券投资基金或QDLP基金)的业务合作模式将不再可行，对于私募基金管理人通过信托计划进行募集的募资安排势必会产生影响。

与《资管新规》及《私募证券投资基金运作指引》中双25%的要求相比，《征求意见稿》仅规定了第一个25%，并没有限制同一信托公司将其管理的多个信托产品投向同一资产或资产管理产品。《征求意见稿》第五十九条规定，信托公司管理的全部信托产品投资于同一资产的资金合计不得超过300亿元，这一点亦与《资管新规》保持一致。理论上，私募基金管理人仍可能就单只私募基金产品与同一家信托公司进行合作，只是需要在信托产品或者私募基金的层面满足上述组合投资的要求。如何适应新规调整现有业务合作模式仍有待实践中的观察。

六、与信托计划合作的私募基金管理人应满足规定的资质条件

《征求意见稿》第五十四条对信托公司选择及合作的机构(“投资合作机构”)提出了明确的准入资质与合规要求，对担任投资合作机构的私募基金管理人设定了从业经验门槛。该规定表明监管机构将进一步强化信托公司在与外部私募机构合作开展资产管理业务时的审慎义务与合规责任，对信托计划投资私募基金的结构设计与业务实践将产生重大影响。

根据第五十四条，信托产品的投资合作机构包括但不限于：(1)信托产品投资的资产管理产品的发行机构(如私募基金管理人)；以及(2)与信托投资管理相关的投资顾问等。上述机构应具备合法资质并受金融监管机构监管，以确保投资行为合规、风险可控。

若私募基金管理人与信托计划合作，无论是信托产品投资于其发行的私募基金，还是其受聘担任信托产品的投资顾问，该私募基金管理人均应已在基金业协会登记满一年，且无重大违法违规记录。若为私募证券投资基金管理人，还需具备连续三年以上可追溯的证券、期货投资管理业绩，并拥有不少于三名无不良从业记录的投资管理人员。根据目前的规则和实践，“3+3”标准(即三年业绩与三名合格投资人员的要求)仅适用于私募证券基金管理人向信托计划提供投资顾问服务的情形。而根据《征求意见稿》，该要求被延伸至所有与信托计划合作的私募证券基金管理人，例如信托计划投资于私募证券基金。若私募证券基金管理人无法满足前述“3+3”要求，信托计划将不能通过投资或合作的方式为其募集资金。该规定显著提高了私募基金管理人通过信托渠道募集资金的门槛。

我们对《征求意见稿》的修改建议

私募基金行业，特别是对于外资证券类私募和QDLP管理人，需要应对《征求意见稿》带来的募资挑战。请见附件我们专门就《征求意见稿》提供的修改建议。

对《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》的修改意见

总体意见：我们认为，《资产管理信托管理办法》的主旨是加强监管、防范风险，促进资产管理信托业务的健康发展。对于长期以来已经在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发【2018】106号文)(以下简称“《资管新规》”)的规范下合法合规开展业务合作的信托公司与私募基金管理人(特别是外资证券类私募基金管理人和作为联接基金投向海外母基金的QDLP管理人)，相关风险可控。并且，该等业务有助于吸引外资资管机构在华落地，有利于上海国际金融中心的建设。因此，我们建议新规应当对此予以适当保护，而非超出《资管新规》的框架范围施加额外的限制，以维持该类业务的稳定性和可持续性，维护和促进财富管理和跨境业务的发展。因此，对于外资资管机构尤其反响强烈的第四十八条和五十四条，建议监管机构在出台法规时审慎考虑相关条款的合理性和必要性，并减少对此类正常业务的影响。

声 明

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