代币化证券（Tokenised Securities）：香港金融市场新趋势

随着区块链技术的普及，越来越多传统金融机构希望利用区块链技术发售传统金融产品，以达到提高效率、增加透明度、缩短交收时间、降低成本等多个目的。我们注意到近期市场上已经有多个不同类型的传统金融机构计划发行代币化证券，包括代币化股票、代币化基金份额、代币化债券等。

随着业界对代币化证券的兴趣日趋浓厚，2023年11月2日，香港证券及期货事务监察委员会（“证监会”）发布了两份与代币化证券相关的通函：

• 《有关中介人从事代币化证券相关活动的通函》（该通函取代证监会于2019年3月29日发布的《有关代币化证券发行的声明》）；及

• 《有关代币化证监会认可投资产品的通函》（两份通函合称“《代币化证券通函》”）。

不久前，证监会与香港金融管理局联合发布了《有关中介人的虚拟资产相关活动的联合通函》，其中多处提到持牌法团及注册机构（合称“中介机构”）在从事代币化证券相关活动时需要遵守“由证监会不时发出有关持牌法团及注册机构在代币化证券方面应达到的操守标准和指引”，《代币化证券通函》正是呼应了这一要求。《代币化证券通函》的内容涵盖了代币化证券的发行、交易以及为代币化证券提供意见、资产管理等活动，为从事代币化证券相关业务的中介机构在管理代币化带来的新风险时提供了更为明确的监管指引。《代币化证券通函》也体现了香港政府对于代币化证券市场的大力支持。

《代币化证券通函》主要包含如下亮点：

• 证监会支持将“证监会许可投资产品”（指根据《证券及期货条例》第IV部获证监会许可向香港公众发行的产品）进行代币化并开展代币的一级市场交易，但相关代币化产品需要获得证监会授权（如适用）并且设有足够的风控措施应对代币化带来的新风险（包括所有权风险、技术风险）；

• 证监会认为需要进一步谨慎考虑是否开展代币化“证监会许可投资产品”的二级市场交易，确保投资者能够获得与投资非代币化产品同等的保护；

• 证监会不再将代币化证券统一归类为“复杂产品”，而是根据底层传统证券的性质分类，因此也取消了代币化证券“仅能向专业投资者销售”的强制性限制；

• 证监会对代币化现有投资产品及发售新型代币化产品均持开放性态度（但须提前与证监会讨论）；

• 代币化证券发行人需要对代币化安排的整体运作负责，无论其是否将代币化安排中的某些职能外包给第三方服务提供商；及

• 代币化证券发行人应具备合适的人员配置及专业知识，以便能够理解有关业务的性质（尤其是与所有权和技术有关的新风险），并对代币化证券（包括对底层传统金融产品本身以及代币化涉及的科技）进行尽职审查。

在下文中，我们将向读者分别介绍《代币化证券通函》中对发行代币化证券、代币化证券交易、为代币化证券提供意见及管理含有代币化证券的投资组合的相关要求。

I．代币化证券的定义

我们注意到，市场上现有的证券型代币发行（security token offering，简称STO）项目形式多种多样，有些项目将底层证券的所有权记录备份在区块链上，有些项目通过区块链技术实现代币（及底层证券）所有权转移，另外一些项目在区块链上进行代币的发行、交易、赎回等。

证监会在《代币化证券通函》中明确了“代币化证券”的定义，即在其生命周期中使用了分布式账本（DLT）（例如区块链）或类似技术的《证券及期货条例》下定义为“证券”的传统金融工具（例如债券或基金）。我们理解，如果某个数码代币对应的底层资产为债券或基金，或相关债券或基金在其申购、赎回、转让等任一流程中涉及对DLT或类似技术的使用，其将落入代币化证券的定义。

“代币化证券”属于“数码证券（digital securities）”的一种，同时也落入广义上的现实资产（real world asset，简称RWA）代币化的范畴。相较“代币化证券”，“数码证券”的定义更为广泛，指在其生命周期中使用了DLT或类似技术并且属于《证券及期货条例》下定义的“证券”的所有产品。不属于“代币化证券”的“数码证券”可能有着更为特别的形式、更为创新或复杂的结构，其中部分“数码证券”甚至可能仅存在于某个以DLT为基础的网络上而并不与任何底层资产挂钩。

II．代币化证券相关活动

证监会在《代币化证券通函》中明确“代币化证券”是以代币化作为包装的传统证券，因此代币化证券的发售需要遵守《公司（清盘及杂项条文）条例（第32章）》下的招股章程制度及《证券及期货条例》第IV部下的投资要约制度。从事代币化证券分销、为代币化证券提供意见、资产管理、在虚拟资产交易平台上提供二级市场买卖等业务的中介机构也需遵守适用于“证券”相关活动的现行业务操守规定。

鉴于代币化证券运用的DLT技术可能带来新风险，包括所有权风险（例如与代币化证券有关的所有权权益如何被转移及记录）及技术风险（例如分叉（forking）、区块链网络中断及网络安全风险），证监会要求所有从事代币化证券相关活动的中介机构（无论从事何种类型的代币化证券相关活动）均应具备合适的人员配置及专业知识，以便能够理解有关业务的性质（尤其是与所有权和技术有关的新风险），并妥善管理这些风险。证监会也要求所有相关中介机构依据所有可获得的资料对代币化证券（包括对底层传统金融产品本身以及代币化涉及的技术范畴）进行尽职审查，以识别代币化证券的主要特点和风险。

证监会在《代币化证券通函》中还提出DLT网络包括多个模型，如私有许可制（private-permissioned）、公有许可制（public-permissioned）、公有非许可制（public-permissionless）。在公有非许可制网络上以不记名方式发行的非许可制代币可能导致更高的网络安全风险及洗钱/恐怖主义融资风险，因此进行这类代币化证券相关活动的中介机构需要采取更严格的风险防范及管理措施。

（1）发行代币化证券

如果中介机构发行或在很大程度上参与了代币化证券的发行（“产品发行人”），即使他们将某些职能外包给第三方服务提供商，也须对代币化安排的整体运作负责。产品发行人需要符合以下要求：

•在评估代币化证券的技术及其他风险时，中介机构应着重考虑证监会列明的一系列因素（合称“风险因素”），包括但不限于：

o第三方服务提供商的经验和往绩记录；

o代币化涉及的智能合约，包括进行智能合约审计；

oDLT网络的稳健性（特别是对常见攻击的抵御能力，是否有代码缺陷、安全违规、漏洞及其他风险的威胁）；

oDLT网络与产品发行人和其他各方（例如保管人／钱包服务提供商）的后端系统之间的互操作性；

o代币化证券有关的法律及监管状况，包括“交收最终性（finality）”、产品及附带保证权益的可执行性、产品任何外在权利的可执行性及买卖活动对相关市场的潜在影响；

o是否有能够充分应对DLT相关事件（例如分叉、受攻击等）的业务延续计划；

o是否有能够充分保护客户个人资料隐私的适当措施；

o是否能够应对代币化证券相关的洗钱及恐怖分子资金筹集风险。

•根据代币化证券的特点和风险，选择最合适管理代币化证券的保管（custody）安排。就在公有非许可制网络上发行的非许可制代币形式的不记名代币化证券的保管安排而言，中介机构应额外考虑证监会列明的一系列与保管安排相关的因素（合称“保管安排因素”），以确保保管安排的合适性及稳健性。

发行代币化的“证监会许可投资产品”（指根据《证券及期货条例》第IV部获证监会许可向香港公众发行的产品）的产品发行人还需遵守以下额外规定：

•确保妥善记录代币持有人在产品中的所有权权益；

•采取适当措施管理和减轻网络安全、数据隐私、系统中断和恢复带来的风险；

•除非设有额外的适当控制措施（如使用许可制代币），否则不能使用公有非许可制区块链网络进行代币化；

•应证监会的要求向其证明代币化安排的管理和运营稳健性、所有权记录保存以及智能合约的完整性，并就前述事项取得第三方审计或验证；

•在产品发行文件中清楚披露以下信息：

o代币化安排，特别是明确披露链下或链上结算的最终性；

o代币代表的所有权表示（例如，代币的合法和实益所有权、产品的所有权/权益）；及

o与代币化安排相关的风险，如网络安全、系统中断、未发现技术缺陷的可能性、不断变化的监管环境以及现有法律应用方面的潜在挑战等；

•代币化的“证监会许可投资产品”的分销商只能是获证监会发牌的中介机构；

•产品发行人应至少有一名具有相关经验和专业知识的合格员工来操作和/或监督代币化安排，并适当管理与所有权和技术相关的新风险；

•有意发行具有代币化特征的新产品并就该产品向证监会申请许可的产品发行人应与证监会进行事先沟通；

•有意将现有证监会许可投资产品进行代币化的产品发行人也须与证监会进行事先沟通并获得证监会批准（如适用）。

（2）就代币化证券进行买卖、就代币化证券提供意见

从事上述各项代币化证券相关活动的中介机构均须符合以下要求：

对发行人、参与代币化安排的第三方服务提供商及代币化安排的特点和其所带来的风险进行尽职审查；

在开展有关活动前，了解并认可发行人及其第三方服务提供商为管理代币化证券的所有权风险及技术风险而实施的监控措施（参考上述所有风险因素及保管安排因素）。

向客户提供与代币化证券相关的特定重要资料，包括链下或链上交收的最终性、就代币化证券的转移所施加的限制（如有）、在部署智能合约（如有）前是否已进行智能合约审计、DLT相关事件的主要管理监控措施及业务延续计划、及代币化证券的保管安排（如适用）；

以“透视”方式根据其底层传统证券的属性判断代币化证券是否构成复杂产品，并遵守有关规管销售复杂产品方面的规定（包括产品合适性的规定）（如适用）；

若代币化证券的发售未根据《证券及期货条例》第IV部获证监会认可，或不符合招股章程制度，则只可向专业投资者提供该等代币化证券相关服务（除非符合其他适用的豁免情况）。

（3）管理投资于代币化证券的投资组合

管理投资于代币化证券的投资组合的中介机构需要符合上述第（2）项所列的要求。

除此之外，证监会在《代币化证券通函》中澄清，其早先发布的《适用于管理投资于虚拟资产的投资组合的持牌法团或注册机构的条款及条件》（“额外条款条件”）所指的“最低额豁免规定”（即基金的投资目标为投资于虚拟资产，或基金有意将其10%或以上的总资产价值投资于虚拟资产）并不适用于代币化证券，即代币化证券不计入10%范围内。

以上规定大大增加了基金管理人的投资灵活度，使得基金管理人在不需要符合额外条款条件的情况下不仅能够投资虚拟资产（如BTC、ETH等，但受10%限制），也能够投资代币化证券（不计入10%的限制范围内），从而进一步实现投资组合的多样化。

（4） 提供代币化证券交易服务的获证监会发牌的虚拟资产交易平台（“持牌交易平台”）

根据《适用于虚拟资产交易平台营运者的指引》第10.22段的规定，持牌交易平台需就其持有的客户资产设立证监会认可的补偿安排（如第三方保险、划拨自有资金或关联公司资金等）（“保障范围”）。证监会在《代币化证券通函》中澄清，就在该等平台上交易的代币化证券而言，如果证监会相信一旦发生代币化证券遗失的情况，持有该等代币化证券的客户因此遭受财产损失的风险可以被有效缓解（例如发行人已实施转移限制或设立许可名单，以防范发生盗窃及黑客入侵的风险），那么证监会可能会应持牌交易平台的申请，基于个案情况同意将某些符合要求的代币化证券从规定的保障范围中剔除。

III．非代币化证券类型的数码证券的相关活动

中介机构发售非代币化证券类型的数码证券需要遵守《公司（清盘及杂项条文）条例（第32章）》下的招股章程制度及《证券及期货条例》第IV部下的投资要约制度的要求。若该类数码证券在网上平台分销，该平台必须经妥善设计并设有适当的操作及审阅权限和控制措施，以确保遵守可能适用于该等数码证券的销售限制。

不属于代币化证券的数码证券很可能构成“复杂产品”，因此分销该等数码证券的中介机构还应遵从规管销售复杂产品方面的规定（包括产品合适性的规定）。

IV．向证监会作出通知及提供资料

任何中介机构如有意进行任何涉及数码证券（包括代币化证券）的任何活动，应事先通知证监会并与证监会讨论其业务计划，并提供证监会可能不时要求的任何资料。

结语

随着全球区块链及数码代币市场的发展，传统金融机构参与虚拟资产市场的兴趣日趋浓厚，而代币化证券正是传统金融产品与区块链技术结合的体现：依赖传统金融产品在投资者间的高认可度及可信度，并通过区块链技术将产品代币化从而降低参与门槛、提高流动性、并从一定程度上减少产品发行及维护的成本。在此背景下，证监会发布《代币化证券通函》支持中介机构采取措施将传统证券代币化，为传统金融机构进军数码代币市场注入了一剂强心针，也为相关市场的健康有序发展铺平了道路。我们期待看到更多代币化证券发行的成功案例，使代币化证券成为香港金融市场的重要组成部分。

数码代币市场的发展也将为提供相关服务的服务供应商带来巨大的商机。我们的团队对服务供应商所关注的各种类型的DLT网络技术、网络及黑客风险、代币保管安排、链上及链下结算、交易结算最终性的法律要件、代币是否为“证券”属性、证监会对公开发行金融产品的授权要求、虚拟资产相关的牌照申请等方面都具有丰富的知识和经验。

我们的团队持续关注各国家及地区发布的与虚拟资产行业相关的规则和指引动态，也在虚拟资产和区块链相关合规领域具有丰富的知识和经验。我们已经为众多持牌法团及注册机构客户在香港发展虚拟资产相关业务（包括代币化证券业务）提供法律意见，并为众多Web3初创企业在香港开展虚拟资产相关项目提供法律咨询。我们建议现在正在从事及未来计划从事与虚拟资产相关活动的企业应重点关注其业务合规性，并提前为相关牌照的申请及风险控制措施的部署做好准备。如对在香港开展虚拟资产业务的合规事宜有任何疑问，欢迎随时与我们联络。

我们曾就虚拟资产相关活动的监管要求发布以下文章，欢迎关注： 

（1）有关全球各主要国家及地区对于稳定币的监管情况，可参阅我们之前发布的「浅谈全球稳定币监管」一文；

（2）有关金管局对稳定币业务监管进行公众咨询得出的结论，可参阅我们之前发布的「香港金管局拟就经营稳定币业务设立强制性发牌制度」一文；

（3）有关证监会对VASP的监管体系，可参阅我们之前发布的「香港将针对虚拟资产服务提供商建立发牌制度」一文；

（4）有关香港特区政府于2022年10月31日发布的《关于在香港发展虚拟资产的政策宣言》的详情，可参阅我们之前发布的「确保Web3创新发生在香港 – 香港就推动建设虚拟资产中心发布政策宣言」一文；

（5）有关证监会于2023年2月20日发布的《有关适用于获证券及期货事务监察委员会发牌的虚拟资产交易平台营运者的建议监管规定的咨询文件》的详情，可参阅我们之前发布的「香港证监会就虚拟资产交易平台牌照（1、7号牌照及VASP牌照）申请要求展开咨询」一文；

（6）有关美国加密资产法案的讨论，可参阅我们之前发布的「美国Lummis-Gillibrand 加密资产法案要点解析」一文；

（7）有关美国、新加坡、香港对于稳定币的最新监管情况，可参阅我们之前发布的「浅谈全球稳定币监管（二）：美国、新加坡、香港稳定币立法趋势比较」一文；及

（8）有关香港金融科技及Web3领域相关牌照简介，可参阅我们之前发布的「香港金融科技及Web3领域相关牌照简介 - 一文读懂香港信托或公司服务提供者（TCSP）、储值支付工具(SVF)及金钱服务经营者(MSO)牌照」一文。

（9）有关证监会与香港金融管理局于2023年10月20日发出的《有关中介人的虚拟资产相关活动的联合通函》之内容，可参阅我们之前发布的「金融机构在香港提供虚拟资产相关活动（包括代币化证券业务）的最新监管导向」一文。