债券上链全景图：香港代币化实践框架与流程

一、“债券上链”时代

香港财政司司长陈茂波先生于2026年2月25日公布了香港特别行政区政府的《2026–27年度政府财政预算案》（“《预算案》”）。预算案中明确表态继续促进金融代币化，尤其进一步支持“数字债券” 的发行。一般而言，“数字债券”指的是使用分布式账本技术以数字形式表示所有权的债券。

《预算案》中提到配套指引，为支持在债券发行与交易中应用代币化技术，金管局旗下迅清结算（CMU OmniClear）将在年内建立数字资产平台，用于支持代币化债券的发行与结算，并逐步延伸至其他数字资产，亦展望与区内其他代币化平台建立互联互通，以巩固香港在数字资产领域的领先地位。《预算案》还提到特区政府将出台指引，明确允许公司债权人名册以分布式账本技术保存，并将探索在债券发行文件中采用电子签名以及推动无记名债券的数字化。

香港特区政府最早通过“Project Evergreen”成功发行过两批的代币化绿色债券，验证了在现有香港法律框架下，通过分布式账本技术完成代币化债券发行、链上交收及投资人持有人登记的可行性。而近日金管局宣布发出首批稳定币发行人牌照，有利于香港发行的代币化债券使用稳定币为支付结算途径之一，可满足发行人及投资者的多元化需求，标志着香港数字资产发展的重要里程碑。

随着香港特区政府对数字资产相关的发展政策和交易基础设施的大力推进， “债券代币化”有望从个别项目走向标准化产品形态。

二、代币化债券的属性

简单来说，代币化债券就是传统债券的“数字版”。在香港现行《证券及期货条例》框架下，债券一般被界定为“债务证券”，而“债务证券”在该条例下亦被定义为“证券”（除例外情况外）。

根据香港证监会“相同业务、相同风险、相同规则” 的监管原则, 代币化证券并不因其“上链”技术形态改变其证券属性，只是将登记、结算、流通等环节由传统纸质或中心化系统流程迁移至分布式账本或与之并行运行。因此，《证券及期货条例》下的现有受规管活动（例如证券交易、就证券提供意见和提供自动化交易服务）的许可制度和证券发行制度也适用于代币化债券的发行或分销。

三、典型结构要点

以下将介绍代币化债券核心结构设计要点：

（一）发行模式：“原生” vs “非原生”

在现有案例中，代币化债券通常有两种发行模式：

1. 原生发行

代币化债券可以原生模式发行，即债券直接在区块链上直接以代币形式诞生发行，投资者通过区块链钱包持有，弱化传统纸质文件的使用（例如传统纸质债券或全球证书）。持有人权利可由链上钱包地址及其在代币持有人名册中的记录决定。

此模式可减少对传统的中央证券托管机构、托管行和登记处等中介机构的需求，从而降低交易成本和运作风险，结合智能合约技术和自动化功能，它还可加快结算流程的执行。

2. 非原生发行

非原生发行的债券是指发行传统债券后将其转化为数字代币。具体上，债券先以传统方式发行（例如以记名形式于中央证券托管机构登记），然后在区块链上生成对应代币作为权益证明。此类债券多采用记名形式的实益权益记录在数字化平台的代币化证券账户及代币持有人名册中，同时，线下仍保留纸质或电子全球债券，托管于中央证券托管机构。

一些发行人可能较为倾向“非原生”的代币化发行，由中央证券托管机构的传统系统按照其现行操作规则进行债券的代币化，因为这种发行方式更加贴近现有的惯常操作。

总的来说，非原生发行可让一些金融机构维持现有的工作流程的同时引入代币化，熟习相关技术，减低技术与操作上的难度。在降低法律和运营迁移成本并累积更多经验后，逐步提高其区块链上的参与度。原生发行则能最大程度发挥链上结算、持有人直接持有及跨链互通的优势，但对基础设施的要求更高。

（二）代理人模式

目前，市场上的债券发行多采用代理人（fiscal agent）模式，而非受托人(trustee)模式。在代币化场景下，代理人模式比受托人模式较容易迁移至链上，并具备更高的技术兼容性。代理人负责付款、登记等职能，而债券持有人可直接依据债券条款向发行人主张权利。

（三）挂钩资产：多元底层与产品示例

代币化债券可灵活挂钩不同资产，满足多样需求。

1. 股权挂钩：代币化债券可以单一股票/股票篮子等为底层资产或挂钩标的，其收益随股票/股票篮子的指数表现而变。可设计可赎回、雪球型、障碍型等不同结构，通过智能合约代码自动计算收益公式与触发条件。

2. 应收账款、货权等资产挂钩：代币化债券亦可以贸易应收账款、贷款应收款、知识产权许可费等可预测现金流为底层资产，从而实现债权/知识产权的碎片化高效转让。底层资产现金流则直接服务于债券偿付。

3. 基金挂钩：基金挂钩型代币化债券将投资收益与基金净资产表现直接挂钩，为投资者提供参与私募基金、对冲基金或指数基金的便捷渠道。该类债券收益通常随目标基金的净值（NAV）浮动，可设计固定票息加绩效分成，或纯粹NAV参与结构。该类产品将基金受益权代币化，投资者无需直接认购基金份额，而可通过获得链上代币享有基金收益分派、赎回权等权利。

4. 商品及其他 RWA：代币化债券还可以现货黄金、仓单、实物商品等有形资产为底层资产，发行人将实物资产的权益通过代币化债券产品形式予以数字化表示，将其在区块链上流通。代币持有人据此享有对应底层实物资产的受益权益，包括增值、分红等。

上述不同挂钩资产可在同一代币化基础设施上组合使用，例如“股权+应收账款”混合池，体现债券代币化的结构可塑性。

（四）结算与支付路径

代币化债券的本金和利息支付方式灵活多样，可通过链上平台以现金代币（例如代表港元的稳定币结算代币）或其它虚拟货币（如比特币）直接支付，亦可在平台外以法定货币现金结算。金管局近日批出稳定币发行人牌照有利于香港发行的代币化债券使用稳定币为支付结算途径之一，更能有效满足不同发行人及投资者的多元化需求，可更进一步支持及推动代币化债券的发展。

相较传统债券发行模式，代币化债券可通过区块链的自动化结算机制让交易双方同时完成资产转移与支付，将交收周期从传统的T+5缩短至几乎实时（实操中，通常T+1以预留缓冲时间）。此能大幅降低对手方风险和结算风险，实现交易即时结算与高效对账。而在平台外使用法定货币支付，则与传统债券发行流程一致，具有更高的稳定性和对现有基础设施的兼容性。未来，随着金管局的数字资产平台上线，有望在同一后交易基础设施内实现链上债券登记、现金结算、资产服务及管理的一体化处理。

（五）投资者范围与转让限制

在香港，代币化债券在投资者范围方面的监管思路已较早期实践有所调整。根据香港证监会于2023年发布的有关代币化证券的监管指引，代币化仅属于证券的技术实现方式，其法律属性仍取决于其基础产品本身。因此，相关产品的发售对象及分销安排，应按照现行证券发行制度进行判断，而不因“上链”而当然受到额外限制。

在此原则下，代币化债券并非一概仅限于专业投资者。如相关产品符合有关公开发售的监管规定（例如《证券及期货条例》下有关规定、《公司（清盘及杂项条文）条例》下的招股章程要求），则可依法向公众投资者发售。换言之，其投资者范围取决于所适用的发行路径，而非技术形态本身。

但在未采用上述公开发售路径的情况下，发行人仍需依赖现行豁免机制（例如仅向专业投资者发售等）进行私募发行。基于监管成本、时间安排及结构复杂性等因素，现阶段市场上多数代币化债券仍以专业投资者为目标群体进行发行。

在转让层面，代币化债券通常通过技术手段强化合规控制，例如在智能合约中嵌入投资者资格验证、白名单管理或转让限制机制，从而确保二级市场流通持续符合初始发行时所适用的监管边界，并避免不符合条件的投资者取得相关权益。

四、关键参与方

在代币化债券项目中，除了普通债券项目平常的安排，发行人可能也需要在区块链上执行某些功能，例如发行、转让、赎回和支付债券的利息。其中一些功能可以根据具体情况委托给代理商。通常，代理商可以协助发行人处理区块链及其功能的技术、运营和管理方面的问题，从而降低可能出现的潜在运营风险。

代币化债券项目一般涉及以下核心参与方：

1. 发行人（Issuer）：可为香港或离岸公司，负责发行债券并承担最终偿付责任。

2. 主承销商／簿记管理人（Blockchain Dealer / Arranger）：负责结构设计、定价、簿记建档及配售安排，通常需持有香港证监会相关受规管活动牌照。

3. 分销商（Eligible Distributor）（如适用）：指在其所属司法管辖区已取得相关监管批准或牌照，并有资格依法向投资者分销代币化债券的中介机构，包括持牌证券公司、银行、财富管理机构或经认可的数字资产交易平台等。在跨境分销结构下，该等分销商通常构成连接发行人与终端投资者的重要渠道。

4. 区块链支付代理／链上代理（Blockchain Paying Agent）：负责在区块链或相关系统上执行债券本金及利息的支付指令，并可配合链上或链下结算安排进行资金划转及对账。

5. 代币化代理（Tokenisation Agent）：负责代币化债券的技术实现，包括代币的铸造与销毁、智能合约部署与维护、链上记录的生成与更新，以及相关技术基础设施的运行与管理。在实践中，该等代币化代理通常亦参与设计代币化结构的技术方案，并配合发行人及其他中介机构实现链上发行、转让及生命周期管理功能。

6. 代币登记处（Token Registrar）：负责维护代币化债券的持有人名册，记录持有人变更，并在需要时与线下登记系统或中央证券托管机构（如CMU）进行对接。其职能本质上延续传统登记处（registrar）的法律登记功能。代币登记处与代币化代理可由同一机构担任。

7. 计算代理（Calculation Agent）：负责挂钩资产表现计算、票息金额确定、障碍／触发事件判断，并对接链上合约调用。

8. AML/KYC/KYT 合规服务商：为代币化债券的认购、转让提供客户尽职调查、制裁筛查、链上交易监测（KYT），以满足香港及目标分销市场的反洗钱和反恐怖融资要求。

对中介机构的监管要求：

整体而言，代币化所衍生的相关风险主要涵盖所有权确权风险、技术及网络安全风险、反洗钱风险以及业务连续性风险等，其中尤为核心的在于两方面：一是代币化证券在链上及链下环境下的权利归属、转让及登记机制安排；二是与分布式账本技术相关的技术风险，包括区块链分叉、网络中断、智能合约缺陷及由此引发的系统及网络安全问题。

在此监管关注基础上，证监会对中介机构提出了更为具体的合规要求。中介机构在从事代币化证券相关活动时，不仅需理解相关产品的传统法律及商业结构，还应充分识别代币化安排所引入的技术特征，并确认发行人及相关第三方服务提供商已建立适当且有效的控制措施，以管理上述所有权风险及技术风险。相关控制措施通常涉及链上登记机制设计、私钥及账户管理、智能合约执行及审计、系统安全保障，以及针对分布式账本技术相关事件的业务延续安排等。

在代币化债券项目中，这一监管要求亦反映为中介机构合规职责范围的实质性扩展。除对发行人及债券条款进行传统尽职调查外，中介机构通常还需对代币化安排本身进行穿透式审查，包括对区块链平台、代币登记及链上运营等第三方服务提供商的角色、功能及风险控制机制进行评估，从而在整体层面判断相关结构是否具备充分的风险管理能力，并据此开展相关证券业务。

下图简要展示关键参与方于代币化债券发行的角色与关系：

五、主要法律文件体系

代币化债券项目通常分为两种路径：传统债券文件的代币化升级，或全新设计发行一套代币化债券。

路径一：现有计划的代币化升级

以传统中期票据计划（MTN programme）为例，若拟将现有框架升级为代币化结构，则需在原有文件（如计划文件）基础上进行针对性修订与补充，形成结合传统文件与代币化操作的双轨体系。具体而言，传统文件保留核心合同义务与机制，同时新增区块链成分如明确代币登记、链上转让、区块链代理职责等操作细节，确保法律效力与技术执行无缝衔接。

路径二：全新代币化债券发行

若直接发行代币化债券，则需构建一套文件体系，涵盖从代币化专用条款，到资产挂钩、发行结构、权属登记、支付结算、至赎回清算的全生命周期管理。

主要发行文件包括但不限于：

1. 发行契约（Issuance Deed）：构成代币化债券的基础文件。

2. 发售通告（Offering circular） (如适用)：载明整体计划架构、风险因素、条款等。

3. 认购、买卖协议（Subscription Agreement、Sale and Purchase Agreement）：规范债券认购或买卖的安排。

4. 区块链代理协议（Blockchain Agency Agreement）：细化区块链平台接入方式、智能合约、钱包创建及管理、分布式账本事件应急方案等。

5. 代币化代理服务协议（Tokenisation Agent Service Agreement）：用于规范发行人与代币化代理之间的权利义务关系，通常涵盖代币铸造与销毁、智能合约部署与维护、链上记录生成及更新、系统运行与安全控制、异常处理及业务连续性安排等内容。

6. 区块链分销协议（Blockchain Distribution Agreement）（如适用）：在涉及多层分销或跨境销售网络的结构中，用以规范主承销商与各分销商之间的分销安排及责任分配。

7. 区块链经纪协议（Blockchain Dealer Agreement）（如适用）：约定二级市场流动性安排；

8. 代币化债券条款与条件（Tokenized Bonds Terms and Conditions）：说明代币化债券核心条款权利、转让限制、登记、赎回及销毁机制等。

六、相关牌照与资格要求

以下概要仅涵盖在香港发行代币化债券及提供相关中介服务时需要考虑的部分牌照或资格要求。依具体发行及结构模式不同，及根据发行人、金融中介机构、服务提供商及目标投资者的所在地，实际操作上还需考虑香港以外其他司法管辖区的法律法规。

1. 证券业务牌照

在香港，涉及代币化债券配售、分销及相关中介活动的机构，通常需根据其具体业务模式持有相应的证监会受规管活动牌照。参与代币化债券配售及销售的中介机构一般需持有第 1 类（证券交易）牌照；如同时向投资者提供投资建议或产品推荐，则通常还涉及第 4 类（就证券提供意见）牌照。

在涉及二级市场交易或通过平台进行撮合的场景下，相关中介机构可能还需持有第 7 类（提供自动化交易服务）牌照。特别是在通过虚拟资产交易平台（VATP）进行分销或交易的结构中，平台运营方通常需同时持有第 1 类及第 7 类牌照，以涵盖经纪交易及平台撮合功能。

2. 资产管理及托管牌照

如机构为客户管理包含代币化债券的投资组合，或代客进行链上资产托管，可能涉及第 9 类（资产管理）牌照及虚拟资产托管相关监管要求。

3. 洗钱／恐融合规与制裁要求

对代币认购与链上转让开展 KYC、KYT、制裁筛查，根据客户所在法域遵守当地 AML/CTF 规则，必要时取得资金服务、支付服务等牌照。

4. 跨境合规与销售限制

若底层资产或投资人触及内地要素，则需同时评估内地关于虚拟货币与 RWA 代币化的新规边界，并考虑于不同地区发行、交易、撮合、营销导流或关键技术服务的风险。

面向欧盟、新加坡、美国等其他地区投资者销售时，应符合当地证券发行豁免、产品分级销售、营销限制及数据合规要求。

七、结语：大趋势下的结构灵活性与香港窗口

综合来看，债券代币化已经从个别案例走向产品化的新阶段：财政预算案及金管局、证监会的相关安排为数字资产和代币化债券提供了明确的政策信号与基础设施支撑。

在产品层面，代币化债券相较传统债券的核心价值体现在三点：

• 一是通过链上基础设施与小额切分，降低准入门槛、扩大投资人基础并提升二级流动性；

• 二是提高运营效率与透明度 - 代币化债券最快可T+0完成申赎，并支持7x24小时无缝操作；

• 三是在同一技术栈下，支持权益挂钩、资产挂钩等多元底层资产与复杂结构，显着增强结构设计的灵活性与可塑性。

在香港这一同时对接内地与全球资本市场的枢纽中，以债券代币化为代表的链上版本资本市场产品，将有望在“相同业务、相同风险、相同规则”的监管原则下，逐步形成可复制、可扩展的市场惯例，并在充分尊重各司法辖区销售限制与监管要求的前提下，实现产品从香港向全球专业投资者的合规分销。

近年来，君合持续深度参与数字资产与传统资本市场融合的法律服务实践，在Web3金融基础设施法律服务方面持续深耕，已为多项代币化债券、基金及结构性产品项目提供法律支持，助力客户在合规前提下把握数字资产浪潮下的结构性机遇。

如果您对现实世界资产代币化业务有任何疑问，欢迎与我们联系。以下是我们曾发布的相关文章，欢迎关注：

（1） 有关基金代币化的介绍，可参阅我们早前发布的「君合法评丨香港公募基金代币化的趋势与展望」一文。

（2） 有关现实世界资产代币化境内新规介绍，可参阅我们早前发布的「君合法评丨RWA代币化新规解读：合规边界、落地路径与实践」一文。

声 明

《君合法律评论》所刊登的文章仅代表作者本人观点，不得视为君合律师事务所或其律师出具的正式法律意见或建议。如需转载或引用该等文章的任何内容，请注明出处。未经本所书面同意，不得转载或使用该等文章中包含的任何图片或影像。如您有意就相关议题进一步交流或探讨，欢迎与本所联系。