简评程序化交易异常交易行为监控标准

继中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)于 2024年5月15日发布《证券市场程序化交易管理规定(试行)》(以下简称“《管理规定》”)后，上海证券交易所(上交所)、深圳证券交易所(深交所)及北京证券交易所(北交所) (以下统称“交易所”)分别发布了《程序化交易管理实施细则》(以下简称“《实施细则》”)，《实施细则》已于2025年7月7日正式生效。《实施细则》旨在落实《管理规定》提出的监管要求，并对《管理规定》中四类程序化异常交易行为做出进一步细化，以下是对程序化交易异常交易行为监控标准的简要介绍。

一、监控标准

根据《管理规定》的规定，程序化交易异常交易监控标准由证券交易所规定。在《实施细则》中，交易所明确了瞬时申报速率异常、频繁瞬时撤单、频繁拉抬打压以及短时间大额成交四类异常交易行为的具体构成要件¹：

(1)瞬时申报速率异常，是指极短时间内申报笔数巨大，即1秒钟内申报、撤单笔数达到一定标准；

(2)频繁瞬时撤单，是指日内频繁出现申报后迅速撤单、全日撤单比例较高，即全日发生多次1秒钟内申报又撤单的情形，且全日撤单比例达到一定标准；

(3)频繁拉抬打压，是指日内多次在单只或者多只股票上出现小幅拉抬打压，即全日多次出现个股1分钟内涨(跌)幅度和期间投资者成交数量占比达到一定标准；

(4)短时间大额成交，是指短时间内买入(卖出)金额特别巨大，加剧交易所主要指数波动，即上证综合指数或科创50指数1分钟内涨(跌)幅度、期间投资者主动买入(卖出)金额及占比达到一定标准；

(5)交易所认为需要重点监控的其他异常交易行为。

虽然《实施细则》尚未就以上第(1)至(4)项所指之“一定标准”以及第(3)项所指之“小幅拉抬打压”给出具体标准，但交易所在答记者问中表示，交易所已就上述四类股票程序化异常交易行为制定具体监控指标，该等指标已经自2024年4月起开始试运行。从试运行情况看，触发相关指标的主要是量化私募、券商自营等机构投资者，中小个人投资者基本未发生相关情况，投资者的正常交易行为不会受到影响。

二、具体适用 

(1)严禁以分拆产品的方式规避异常交易行为监管 

《实施细则》明确要求机构投资者，如公募或私募基金管理人或QFI等，以产品维度进行程序化交易的，不得通过分拆产品的方式规避异常交易行为监管，旨在实现以产品维度为基础的穿透式监管。与此同时，根据交易所的交易规则，交易所对于异常交易行为的监控也会涵盖对投资者以其本人名义开立或者由同一投资者实际控制的单个或者多个普通证券账户、信用证券账户以及其他涉嫌关联的证券账户(组)进行合并监控。

从执法实践来看，2024年3月，上交所和深交所认定某私募基金管理人所管理的多个产品账户在短时间内大量卖出沪市和深市股票，期间股指快速下跌，严重影响正常交易秩序，构成异常交易行为，对其予以公开谴责并通报证监会，并将其违规行为记入证券期货市场诚信档案。

2025年3月，北交所认定某私募基金账户与涉嫌关联的证券账户在特定期间存在拉抬打压股价的异常交易行为，对其采取监管关注、出具警示函、暂停证券账户交易等自律监管措施，并做出限制证券账户交易一个月的纪律处分，同时将其违规行为记入证券期货市场诚信档案。

因此，建议机构投资者注意上述穿透式监管的原则，避免违反异常交易行为监管。需要注意的是，在上述案例中，违反异常交易行为监管的后果仅限于交易所的自律监管措施和纪律处分，但在此之外还被记入证券期货市场诚信档案，对于相关私募管理人的声誉影响较大，甚至会对其后续业务发展产生潜在不利影响。

根据《证券期货市场诚信监督管理办法》的规定，投资者一旦因异常交易行为等违规事项被记入证券期货市场诚信档案，将面临诸多方面的限制。一般失信信息在诚信档案中的效力期限为3年，而因证券期货违法行为被行政处罚、市场禁入、刑事处罚和判决承担较大侵权、违约民事赔偿责任的信息，其效力期限为5年。在此期间，相关记录可能在以下方面对投资者产生影响：1)向证监会及其派出机构申请行政许可时，被要求其提供额外的书面说明； 2)向证券期货交易所、行业协会以及登记结算机构等市场行业组织办理登记、备案和注册等，被要求其提供额外的书面说明； 3)证监会及其派出机构可以有针对性地进行现场检查和非现场检查，或适当调整现场检查的频率和内容；4)证券公司在办理客户开户和融资融券等业务时，亦可根据客户的诚信档案决定是否予以办理，或确定和调整授信额度等。

(2)监管的自由裁量权 

《实施细则》特别强调，接近指标且多次实施同类型交易行为的情形也应纳入监管范围。换言之，即使程序化交易投资者的交易行为未达到上述监控指标，但接近指标且多次实施同类型交易行为的，交易所仍可将其认定为相应类型的异常交易行为，或者要求证券公司予以重点监控。

虽然“接近”和“多次”的认定标准不明，我们认为交易所可随时根据需要行使自由裁量权以在特殊的市场情形下援引该条采取相关自律监管措施。

(3)非股票类证券的适用

交易所在对债券、基金、存托凭证等证券交易可能影响交易所系统安全或者正常交易秩序的异常交易行为的监控过程中可以参照前款标准予以重点监控，并可以根据自律管理需要调整前述标准。

瞬时申报速率异常、频繁瞬时撤单、频繁拉抬打压以及短时间大额成交四类异常交易行为及其构成要件主要针对股票异常交易；对于其他证券交易，如ETF，因交易机制存在差异可能并不适用于前述标准，我们预期交易所将针对非股票类证券程序化交易的异常交易行为另行制定监控指标。

(4)股票通机制下的适用

《实施细则》遵循 “内外资一致”的原则，要求股票通投资者与内地投资者适用相同的交易监控标准。在程序化报告主体方面，股票通投资者以北向投资者识别码(BCAN)为基础进行报告，我们认为监管机关会进一步细化针对股票通投资者程序化交易的异常交易行为监控操作性安排，以贯彻“内外资一致”的原则。

三、法律后果 

根据《实施细则》以及交易所相关业务规则的规定，投资者发生程序化异常交易行为的，交易所可采取以下措施：

(1)对其采取警示、监管谈话、要求提交合规交易承诺书、暂停或限制账户交易等自律监管措施或者公开谴责等纪律处分，并记入证券期货市场诚信档案。涉嫌违法违规的，交易所还将依法上报证监会查处。

(2)对于因一个月内多次发生异常交易行为被采取盘后限制交易措施的程序化交易投资者，要求其托管证券公司暂停其使用交易所主机托管资源。

(3)程序化交易投资者因发生异常交易行为被采取限制交易措施的，视情况通报证监会派出机构、证券业协会、基金业协会等，商请协同采取现场检查、约谈提醒等措施。

此外，《实施细则》明确对程序化交易投资者进行高频交易发生异常交易行为的，交易所可以按规定从严从重采取自律管理措施，并要求证券公司加强相关客户交易行为管理。

四、我们的观察

尽管《实施细则》已经生效，但相关监测指标的具体适用问题仍有待进一步澄清。与此同时，在股票通机制下，异常交易行为的监控也需要落实细节的安排。建议机构投资者密切关注有关程序化交易异常交易监控标准的监管动态和执法实践。

1. 鉴于各交易所发布的《实施细则》中关于程序化交易异常交易行为构成要件的内容基本相同，本文将以上交所发布的《实施细则》为例。

声 明

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