《私募基金登记备案动态》（第五期）要点解析

近日，中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）发布《私募基金登记备案动态》（第五期）（【2026】第1期 总第5期，以下简称“本期登备动态”）。本期登备动态延续“以案释法”的编排方式，围绕管理人违反《私募证券投资基金运作指引》要求、私募基金架构不符合相关嵌套规定、管理人对私募股权基金业绩报酬设置不合理三类典型问题，及时有效回应行业关切、传递自律监管要求、引导行业规范发展。

本期登备动态并非新设监管要求，而是就上述相关问题，将基金备案环节既已执行的审核尺度，以典型案例予以明示，帮助行业准确理解备案规则。本文拟就其中与私募股权基金相关的两类问题，解析相关审核尺度与操作要点。

一、嵌套层级的认定和豁免标准

在私募基金实务中，嵌套层级是影响基金架构设计的重要合规因素，若未对嵌套层级进行审慎核查与规划，可能影响备案，或被迫调整基金架构、修改投资策略，从而对项目推进产生实质性影响。不少母基金在设立之初即已包含产品投资者，该等母基金对外投资子基金时，就会直接面临投资层级问题。因此，该事项并非在备案时才需考虑，而是在最初拟定基金架构、设计投资方案时就需核查明确。本期登备动态针对嵌套层级问题，进一步细化了认定方式并明确了相关豁免规则，为较为复杂的基金投资架构提供了更为清晰的审核标准。

（一）投资层级需进行全路径核查

案例3-1中，申请备案的私募股权基金上层投资者中包含另一只私募基金，该基金向下再投资于一只私募股权基金，由后者直接投资标的企业。协会认定，该架构的投资层级超过了监管所允许的两层，应予整改。

协会通过该案例明确了投资层级的全路径认定要求。《私募投资基金监督管理条例》（以下简称《私募条例》）第二十五条规定，私募基金的投资层级应当遵守国务院金融监督管理部门的规定；符合国务院证券监督管理机构规定条件、将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级；创业投资基金、国家运用一定比例政府资金发起设立或者参股的私募基金的投资层级，由国务院有关部门规定。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第二十二条允许资产管理产品再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品，该等规定明确了投资层级不应超过两层的基本要求。协会通过上述案例明确指出，投资层级应当从整条投资路径进行判断，而不能仅核查申请备案基金与其直接投资者之间的层级关系。在备案实务中，既需要向上穿透关注投资者层面的投资层级，还应沿资金最终投向进行完整穿透，将投资全路径上的相关私募基金、资产管理产品等逐层纳入判断。对于结构较为复杂、存在多层基金或资管产品参与的项目，更应在基金设立前完成完整的层级测算。

（二）“两类基金”的豁免政策仅适用于接受投资的情形

案例3-2中，申请备案的私募股权基金的投资者为一只创业投资基金，该创投基金同时属于政府投资基金，但并未接受其他私募基金或资产管理产品投资。协会认定，该投资路径中最上层的基金不能豁免计算投资层级，架构的投资层级不符合相关嵌套规定，应予整改。

协会通过该案例明确并重申了《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号，以下简称“1638号文”）规定的适用豁免政策的条件。1638号文规定，符合条件的创业投资基金、政府出资产业投资基金接受资产管理产品及其他私募基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品。据此，在整条投资路径中处于最上层的私募基金产品，不能适用1638号文关于创业投资基金、政府投资基金的豁免政策。

（三）同一类基金仅可豁免一次

案例3-3中，申请备案的私募股权基金的同一投资路径上存在两只创业投资基金。协会认定，同一投资路径中存在多只创业投资基金的，最多可豁免一次，该投资路径豁免后的投资层级不符合相关嵌套规定。

该案例反映的审核要点是，存在豁免政策的同一类私募基金在同一投资路径上仅可豁免一次。也就是说，创业投资基金、政府投资基金在同一投资路径上，最多可各适用一次豁免政策。

（四）母基金豁免政策的适用

案例3-4中，申请备案的私募股权基金主要投向其他私募基金和资产管理产品。协会认定，监管部门正在就《私募投资母基金管理规定》公开征求意见，待规则正式实施后方可适用母基金豁免嵌套的相关规定，因而该基金不能豁免一层投资层级。

该案例反映的审核要点是，在母基金相关具体规则正式实施前，暂不能依据《私募条例》第二十五条适用豁免。于本期登备动态发布的同日，中国证监会发布《私募投资母基金管理规定（征求意见稿）》（以下简称《母基金管理规定》），明确符合条件的母基金可以豁免计入一层投资层级。其中，关于母基金的以下几项核心要求值得关注：一是投资于其他私募基金份额的金额不低于基金资产净值的80%；二是基金名称、经营范围应当体现母基金属性，即基金名称应当清晰表明基金类型和投资方向，包含“母基金”字样，经营范围应当包含“从事母基金投资活动”字样；三是分散投资比例，即单只母基金投资单只私募基金的金额不得超过母基金资产净值的25%，穿透后投资的单一底层项目或者标的金额不得超过母基金资产净值的20%（资产规模在100亿元人民币以上的，不得超过10%），投资同一实际控制人控制的私募基金管理人管理的私募基金的金额不得超过母基金资产净值的30%。待《母基金管理规定》正式实施后，符合该规定条件的母基金可以豁免计入一层投资层级。

（五）小结

协会在本期登备动态中明确的、与私募基金投资层级相关的合规要点包括：其一，投资层级应按整条投资路径合并计算，不得超过两层；其二，创业投资基金、政府投资基金适用1638号文豁免的，须以接受其他私募基金或资产管理产品投资为前提；其三，创业投资基金与政府投资基金在同一投资路径上可各适用一次豁免；其四，在《母基金管理规定》正式实施前，母基金暂不能依据《私募条例》第二十五条的规定，适用投资层级的豁免。

实务中，对于涉及多层基金、资产管理产品以及创业投资基金、政府投资基金等特殊主体的投资架构，建议管理人在基金设立及备案前采用“全路径穿透+逐层判断”的方式进行系统性核查，避免因投资层级违反前述规定而需实质性调整基金架构。

二、有限合伙人不得收取基金业绩报酬

案例四中，申请备案的合伙型私募股权基金的基金合同约定，一名有限合伙人对基金募集资金、投资管理发挥一定作用，可免于缴纳管理费，并收取一定比例业绩报酬。协会认定，有限合伙人不应收取基金业绩报酬，并要求调整该基金的业绩报酬安排。

该案例反映的审核要点是，业绩报酬不能分配给有限合伙人。一方面，募集与投资管理属管理人的核心职责，《私募条例》第十七条要求管理人自行募集资金，第二十七条禁止管理人将投资管理职责委托他人行使，故有限合伙人亦不得行使该等职责，其基于对募集、投资管理的贡献收取业绩报酬，与有限合伙人身份存在冲突；另一方面，基金因投资者贡献向其支付对价虽属基金自身的商业安排，但不应通过向有限合伙人分配业绩报酬的方式在基金内部实现，否则容易涉及利益输送、不公平对待投资者。

业绩报酬系对管理人受托管理服务的对价，其计提与分配应遵循《私募投资基金备案指引第2号》第二十条关于业绩报酬清晰、合理的要求，在管理人层面统一安排。该案例明确的审核逻辑并非否定基金对投资者贡献进行商业激励的可能性，而是强调不能通过“业绩报酬”这一作为管理人受托管理服务对价的分配形式，突破有限合伙人与基金管理人之间的职责边界。实务中，如有限合伙人确对基金募集或项目获取有贡献，宜通过管理人收取管理费后向其支付咨询服务费、向员工发放奖金等商业安排予以体现，而不宜直接在基金层面分配业绩报酬。

结语

本期登备动态中关于嵌套层级的认定与豁免、业绩报酬的分配安排，均属基金设立与备案环节的高频问题。对管理人而言，宜在基金设立阶段向上穿透核查投资者的产品投资层级，向下结合投资策略和投资标的，对整条投资路径的投资层级及其中可以适用豁免情形的产品进行综合评估，并合理设置业绩报酬的分配安排，避免因架构设计或业绩报酬分配安排不当影响备案进程。

声 明

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