药品BD交易NewCo模式股权相关核心关注点

引言

近年来，NewCo模式在生物医药BD交易领域异军突起。自2024年5月恒瑞医药通过NewCo模式将GLP-1类创新药组合授权给Hercules以来，行业迅速掀起以NewCo模式出海的浪潮，到2026年，更是呈现了爆发式增长。

NewCo模式实质上是传统的技术授权（license-out）与股权绑定的结合。在NewCo模式下，境内药企将其特定管线的海外权益授权给海外新成立的公司（NewCo），在获取首付款、里程碑付款和销售分成的同时获得NewCo的股权。紧接着，NewCo将引入国际资本，搭建国际化管理团队，并通过NewCo上市或被并购实现退出。我们注意到，虽然NewCo模式在国内兴起仅仅约两年的时间，在前述传统的跨境架构之外，市场上已经出现了新的由中国基金主导、境外资本共同参与的新型NewCo，并且出现了Co-Co等新模式。资本的性质以及合作模式发生了演变，但基本的逻辑不变：被许可方以股权替代部分现金首付款，降低前期支付压力；许可方则牺牲部分即时现金流，换取未来股权增值的可能。

接下来我们将从许可方（即授权药企）的视角，系统梳理NewCo交易中五个股权相关的核心法律问题，即反稀释权、股份类型选择、股权转让及退出、与传统JV模式的区别，以及与普通小股权投资的区别。

一、 许可方的反稀释权

在NewCo交易中，作为技术许可的对价之一，许可方通常会于许可协议签约生效时获得不超过30%的NewCo股权，成为NewCo的小股东。许可方在NewCo中通常不是控股股东，而是小股东，一般也不参与NewCo的日常运营管理，有时候对于重大商业决策也没有参与权，仅有一些保护性权利和信息权。

除了商业上的谈判地位因素导致许可方无法获得对NewCo的控制权或者共同控制权之外，许可方在股东会上对于特定事项的一票否决权、享有董事会席位及董事会事项上的一票否决权还可能涉及一些国家的国家安全审查法规。以美国CFIUS为例，如许可方不享有任何上述权力，有较高机会被视为纯消极投资人，在很大程度上可以降低交易受到CFIUS管辖或者触发强制申报的风险。

然而，NewCo后续可能需要进行多轮融资，以支持管线的进一步研发和商业化，而许可方因资金有限，在NewCo后续融资中很难持续跟投，特别地，如果后续融资估值降低，许可方持有的股权比例及股权价值都可能受损。鉴于NewCo的主要资产是许可方向其许可的管线，在一般的PE/VC交易中设置的常规反稀释调整机制（如增发股份优先认购权、后续融资down round加权平均或完全棘轮反稀释调整）之外，NewCo交易一般会设置额外的持股比例锁定机制。即：若特定条件触发，NewCo应免费向许可方增发一定量的新股，以将许可方在NewCo的持股比例锁定为某个特定比例。

尽管与未来融资相关的股比锁定比较常见，但通常也会设定一定的范围，而不会无限制地锁定，常见的范围限定包括：（i）估值上限，即NewCo在估值达到一定金额前，许可方持股比例维持；（ii）融资额上限，即NewCo融资到达一定金额之前，许可方持股比例维持；（iii）时间上限，即在NewCo成立后一定时间之内许可方持股比例维持。

除了未来融资股比锁定之外，另外比较常见的一个操作是：如果NewCo实现重要的里程碑，如IND，或者NewCo发生分许可或者控制权变更，则NewCo将免费向许可方增发一定量的股权，使得许可方在NewCo的持股比例增加到双方事先约定的一个特定比例。

二、发给许可方的是普通股还是优先股

许可方在NewCo中获得的是普通股还是优先股，直接影响其享有的股东权利。从现有BD交易实践来看，优先股和普通股都有。在我们参与的项目中，多数项目许可方获得的是优先股，但也有的项目许可方拿到的是普通股，只是该等普通股不是一般的普通股，其附带优先股享有的部分优先权（比如随售权）。因此，我们理解，优先股或普通股没有一定之规，主要还是要看双方的谈判以及双方的主要关注点。

优先股与普通股的核心区别在于优先股通常享有惯常的优先权，如优先分红权、优先清算权、反稀释权等经济性优先权利以及随售权、信息权等政治性权利，但在公司治理层面可能受到更多限制，通常不享有或者享有有限的表决权，且基本上不参与公司日常经营。普通股则在投票权等方面更为灵活，但经济权利劣后于优先股。对于许可方而言，需要根据项目实际情况以及其自身对NewCo的治理参与诉求和经济权利预期，审慎选择股份类型。

另外值得注意的是，实操中，有的许可方是中国境内实体，因为避免ODI等审批备案或其他原因，许可方可通过其境外关联方持有NewCo的股权。在这种情况下，除了税务方面需要税务顾问分析建议之外，从法律角度，首先要进行中国法下ODI合规的分析（即使交易不涉及资金的对外流动，也需要关注ODI合规性）；其次，在ODI合规的前提下，境外关联方持股又分为有现金对价获得股权（通常NewCo向境内许可方支付等价金额）、获得较低价格购买NewCo股票的行权凭证、及完全无额外现金对价获得股权（视为许可对价的一部分）等多种方式。

三、 股权转让及退出

许可方股权转让限制：许可方作为NewCo的小股东，其股权的流动性可能会受到限制。（i） 一方面，NewCo股东协议通常约定，股东在特定期限内（如公司上市前或特定时间内）不得（或者未经NewCo董事会同意不得）转让其持有的股权。许可方需特别关注锁定期的时长，并争取例外情形（例如转让给关联方、公司回购等）；（ii）另外，即便在限制期外转让，一般也不得转让给NewCo的竞争方（此时需要关注“竞争方”的界定方式，有些交易中由NewCo董事会不时决定竞争方名单的安排对许可方较为不利）；（iii）再次，我们注意到有的项目中还约定：如果许可方对外转让股权，NewCo有优先购买权。

许可方股权转让相关的权利：如果同意给予控股股东拖售权，则许可方需要注意在谈判中争取设置合理的拖售门槛（如更高的股权比例要求、更长的通知期、最低估值门槛等），以保护自身利益。NewCo控股股东对外转让股权时，许可方应争取随售权，且应争取在将NewCo整体出售（或者控制权变更）的情况下，许可方有权出售其持有的NewCo全部股权。在交易过程中，许可方应尽量争取禁止控股股东将其持有的NewCo股权转让给NewCo或者许可方的竞争方；如果无法实现，则应争取控股股东将其持有的NewCo股权转让给NewCo或者许可方的竞争方的情况下，许可方有权出售其持有的NewCo全部股权。

四、 与传统JV模式的区别

NewCo模式与传统的合资企业（JV）模式在实质上有显著区别。

在NewCo模式下：许可方将管线许可给NewCo，获得现金及股权对价，该等股权比例一般低于30%，许可方是小股东。作为小股东，特别是在大多数情况下许可方作为持有NewCo优先股的小股东，除了联合指导委员会（JSC）协调机制以外，许可方作为NewCo的股东，仅获得一定的知情权，许可方一般不参与NewCo的实际运营，不对研发、商业化等重大事项享有控制权或否决权。作为小股东，许可方与NewCo在股权上是有限绑定，通常不会长期持有，其主要的预期是退出时享有股权增值的利益。

在传统的JV模式下：许可方和其合资方共同向JV投入，其中许可方将其持有的管线许可或者转让给JV，合资方向JV投入现金。一般来说，许可方继续积极参与JV的治理和运营，甚至有的时候许可方和合资方是通过50%/50%或51%/49%等很接近的持股比例共同控制JV、共同参与JV的运营、共同作出重大决策。许可方和合资方均获得较大比例的JV股权，且双方一般均会对JV的后续运营有持续的实质投入，并期待长期持有且通过其股东身份分享JV的收益，一般不期待短期内将JV整体出售给第三方或者推动JV上市。

简言之，NewCo模式是“许可+小股权投资”，许可方更像财务投资人；JV模式则是“共同长期经营”，双方共同享有控制权并承担运营责任。

五、 与普通小股权投资的区别

NewCo模式下，许可方持有的股权与普通的财务性小股权投资有本质不同。

普通小股权投资：投资人以现金出资，投资的目的是获取财务回报，一般来说，投资人与被投资公司之间仅有股权关系。投资人作为优先股股东，通常享有完整的优先股股东权利，通过老股转让、二级市场或并购退出。

NewCo模式持股：许可方是以管线授权许可作为“对价”换取股权，并非以现金出资。许可方与公司之间除了有股权关系之外，更重要的是管线许可关系。合作的首要目的不是获得投资收益，而是是推动管线资产的研发与商业化。股权收益只是附属的长期激励。许可方可能是优先股股东，也可能是普通股股东，其股东权利往往受到更多限制。NewCo模式下许可方的退出高度依赖于NewCo被大型制药公司并购或在纳斯达克等资本市场上市，不确定性更强，但收益可能也更高。

结语

NewCo模式作为医药BD交易领域的创新范式，为国内药企提供了新的研发和商业化路径。这一模式的复杂性远高于传统的License-out交易——它同时涉及许可和股权投资两套法律体系，股权投资方面涵盖了反稀释权、股份类型选择、股权转让及退出限制等一系列精细的法律安排。

理解上述五个股权相关的核心法律问题的内涵与博弈空间，对于拟采用NewCo模式的中国药企而言具有重大意义。随着NewCo模式从恒瑞、康诺亚等先行者向更多药企扩散，这些条款的行业实践也将不断演化，值得持续关注。

声 明

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