破产重整投资人权益保护：律师实战操作手册与风险拆解之第二篇：交易架构篇—重整投资模式选择与投资协议核心条款设计

引言

在完成尽职调查、识别核心风险后，如何将投资人的商业安排落实到后续具体的交易架构设计当中，便成为投资成败的关键。本文将分为三个部分深入剖析存续式重整、出售式重整两种核心的重整投资模式及股权式、资产式与债权式三种具体的投资方式，并聚焦投资人最为关切的重整投资款支付、投资标的交割、公司治理、退出机制等投资协议核心条款，以期为投资人选择合适的投资模式和方式，为投资协议核心条款设计与谈判提供实操指引。

第一部分：重整投资模式的选择与适用

企业重整投资在实践中有清晰的决策层次。顶层是存续式重整与出售式重整这两种根本性的投资模式，它们如同“修缮老宅”与“另建新楼”，决定了风险隔离与交易架构的根本不同。在此宏观决策之下，投资人需通过股权式、资产式与债权式这三种具体的投资方式来落地执行。模式是战略，方式是战术，这几种模式与投资方式的关系如下：

一、存续式重整：在原址上修缮的“改造工程”

存续式重整的核心在于保留原企业的法人资格，在既有框架内进行系统性修复，这好比对一个老旧但地段极佳的小区进行“原地改造”，以恢复其“造血”能力。

实践中，绝大多数案件的重整模式仍为存续式重整。以君合担任管理人的上市公司仁东控股股份有限公司重整案为例，该案正是采用了存续式重整模式，并未变价处置核心资产，而是以其引入重整投资人，投资人投入资金用于债务清偿及资产盘活。

二、出售式重整：另起炉灶的“新设工程”

如果说存续式重整是对老旧建筑的“加固改造”，那么出售式重整则更像是“拆除重建”——它不执着于挽救原企业主体，而是通过将具有持续经营价值的资产或业务从原债务人中剥离，在新的主体中实现盘活重生，体现了“救业务而非救企业”的现代破产理念。

上海破产法庭发布的2023年中小微企业破产保护典型案例之四上海天盛仓储有限公司破产清算转重整案就采取的出售式重整模式。该案中，君合担任投资人的法律顾问，创造性采取了“资产剥离式重整”的方式。“传统观念认为如果企业最后被注销退出市场，就不是重整而是清算，但这种看法是不符合重整制度的实质和立法本意的。重整的实质作用，是要挽救债务人所经营的事业，实现优化资源配置，保障各方当事人的权益，避免职工失业，维护社会稳定，而不是仅仅形式主义地维持债务人企业外壳的继续存续。”¹ 这一见解精准把握了出售式重整的立法精髓——企业拯救的核心在于经营价值的延续，而非企业主体资格的保留。

三、两种模式的优缺点分析

企业重整的成功，首先依赖于对“存续式重整”与“出售式重整”这两种宏观模式的精准选择。二者在价值取向、风险隔离及适用性上截然不同。其核心优缺点对比如下：

四、两种投资模式下的具体投资方式

在管理人结合投资人意向确定“存续式重整”或“出售式重整”的宏观模式后，股权式、资产式与债权式这三种具体投资方式便成为实现战略意图的关键战术工具。它们在不同模式下的组合与应用逻辑，直接决定了重整的成败与效率。

1. 股权式投资：通过成为股东，实现控制与承接

股权式投资，其核心是投资人通过增资扩股、受让原股东股份或受让资本公积转增股份等方式，成为重整企业的股东，并获取公司控制权。同时，投资人支付的投资款将用于清偿债权或企业后续经营。

（1）在存续式重整中，此方式是最为常见和典型的方式。投资人通过直接成为存续主体（即重整企业）的股东，在为企业注入救命资金的同时，也概括性的承接了其宝贵的经营资质、商业信誉等无形资产以及潜在的历史包袱，完美契合了“修缮老宅”的逻辑。

（2）在出售式重整中，股权投资的对象则转变为为核心资产或业务而专门设立的特殊目的平台公司（下称“SPV”）。投资人不再受让重整企业的股权，而是通过收购该SPV的股权，从而间接、洁净地获得此前已由重整企业通过出资等方式剥离并注入至SPV的核心资产或业务的控制权，巧妙规避了原企业的复杂历史。

2. 资产式投资：通过购买资产，实现精准收购与风险隔离

资产式投资，是指投资人直接出资购买重整企业的特定资产或资产包，以获得这些资产的所有权。这种方式的核心优势在于资产的精准获取和风险的彻底隔离。

（1）在出售式重整中，它是最典型和彻底的实现路径。投资人通过直接购买核心资产包，能够最有效地阻断原企业的历史债务与诉讼风险，为实现“另起炉灶”奠定基础。

（2）即便在存续式重整中，也存在部分资产直接做拍卖处置，因此资产式投资也扮演着重要角色，常作为辅助工具由管理人出售非核心、非主营或不良资产来为重整企业回笼宝贵资金，助力其“瘦身健体”、聚焦主业。

3. 债权式投资：通过债权人身份，实现策略介入与优先保障

债权式投资，是一种策略性的介入方式，指投资人通过收购他人持有的企业债权或直接向重整企业提供新的借款，从而以债权人身份深度参与重整进程。

这种方式在两种重整模式中通用且极为灵活。投资人既可以折扣价收购存量债权（如银行贷款、应付账款），以主要债权人身份参与重整方案的表决，寻求债转股或更高清偿率的超额收益；也可以提供共益债务融资，即在重整期间向企业提供维持运营所必需的借款，此类借款经法定程序认定后享有优先受偿地位（在财产担保权人同意的情形下，甚至可优先于有财产担保债权），安全性高，是获取稳健回报或为后续投资铺路的重要方式。

企业重整的本质是一场基于精准诊断的战略重构。成功的投资，关键在于判断企业核心价值附着于“壳”还是“业”，从而审慎选择宏观路径，并在此基础上灵活运用各项投资工具进行精密“施工”，最终实现风险、收益与效率的最优平衡。

第二部分：投资协议核心条款的谈判与设计

投资协议是投资人重整投资商业安排与各方权利义务的核心载体，其条款的设计直接关乎投资人权益的实现程度。以下将从重整投资款条款、投资标的交割条款、公司治理条款、退出机制条款四个关键模块展开实务拆解。

一、重整投资款相关条款

1. 投资款金额及支付节点

重整投资款及支付节点安排是各方谈判博弈的核心内容，也是投资协议的关键条款。首先，投资人应当根据前期在对企业尽职调查过程中掌握的企业资产评估价值、债务规模等情况，与各方谈判博弈以确定最终投资总额。同时建议明确重整投资总额不会因重整案的破产费用、共益债务、破产债权总额的进一步增加而相应增加（即设定上限）。其次，支付节点的设置是控制交易风险的重要手段，投资人应结合自身资金实力、融资能力、交割进度、风险预期等因素合理安排投资款支付节点。采用与关键程序节点挂钩的分期支付方式是投资人的惯常选择，其中首付款通常与投资协议生效或法院裁定批准重整计划（草案）相关联，交割款则通常在完成资产或股权过户登记手续、公章证照移交等节点后支付，以实现“先交割后付款”的权利保障。同时，投资人也可结合案件情况考虑设置其他节点，例如管理人解除完毕核心资产上所存在的全部查封、扣押等保全措施，或完成核心资产（厂房等）的全部清场工作等。

实践中，投资款作为核心商业安排，通常与多方博弈能力密切相关，如果参与遴选的重整投资人较多，则为了胜出，投资人需提交更优的投资方案。

2. 资金回转条款

为防范企业重整失败后投资人已支付投资款难以收回、付之东流的风险，除了可采取上述分期支付投资款的方式外，投资协议中还可特别约定资金回转条款，明确约定在出现重整计划（草案）未获批准（共益债投资模式下重整期间即进行共益债的投资）或因其他非因投资人原因导致重整投资无法推进的情形时，投资人前期已支付的各类保证金（包括报名保证金、履约保证金等）或投资款均应予全额退还；若投资款已被全部或部分使用导致无法全额退还，则投资人已支付的投资款在后续破产清算程序中作为共益债务优先受偿。具体的资金回转条件可能包括：意向投资人最终未被选定为正式重整投资人；意向投资人被确认为正式重整投资人后，非意向投资人原因无法与管理人就《重整投资协议》达成一致；债权人会议未表决通过《重整计划草案》，或法院未裁定批准《重整计划草案》；出售式重整中核心资产过户或转让存在客观障碍；投资人设置的解除保全、完成清场等条件无法实现等。同时，投资人也可考虑引入具备偿债能力的第三方主体提供保证，或由债务人自身所有的高价值资产对本息偿还进行担保。

3. 共益债投资的特别约定

共益债投资通过向企业提供借款以维持其生产运营，投资人从企业恢复生产经营中所获收益中收回借款本息。在该投资方式下，以共益债形式投入的资金的使用监管及归还至关重要。为确保投资人向债务人提供共益债借款后可以优先获得清偿，降低共益债投资的潜在风险，投资人可采用如下保障措施：首先，在投资协议或借款协议中应明确投资款的性质为借款，同时明确约定资金用途严格限定于维持企业生产经营等特定范围。其次，可以在投资协议中约定资金使用监管制度，通过设立共管账户、实施用款审批流程、要求债务人定期提供资金使用报告及允许投资人进行现场检查等组合措施，确保资金不被挪用。再次，投资人可以要求债务人或第三方用其财产为共益债借款提供抵押担保。最后，就共益债投资，应特别约定投资款的清偿超级优先权，并由债权人会议或债权人委员会表决通过，以及获得法院确认，以保证投资本息的安全退出，同时约定优先清偿利息。

二、投资标的交割条款

股权或资产的顺利交割，标志着重整投资安排从纸面约定迈向实质掌控，其条款设计必须力求精准、完备且具有执行性。

首先，应明确约定交割日期、交割方式和交割标准。在股权式投资中，应明确约定完成股权工商变更登记的具体时点。如果股权存在质押等情形，则争取要求法院通过协助执行等方式强制划转过户。在资产式投资中，投资人直接购买重整企业的特定资产或资产包，但因企业资产的数量及类型庞杂，建议就不同的资产类型设定不同的交割方式和标准，并建议提前咨询确认资产交割（转移过户）是否存在其他条件或障碍。投资人需特别注意，在投资方案及投资协议中均应确立明晰的投资范围，将低效、不良、有毒资产明确剥离，同时就是否排除特定小额资产等作出明确约定，避免在交割时引发争议。同时，投资协议应明确约定逾期交割的违约责任，例如按日计算的违约金乃至赋予投资人单方解除协议的权利，以此形成有效的履约督促。

其次，公司公章证照的移交时点是公司控制权转移的重要标志，投资协议中应明确约定公司公章证照的具体移交时点，并可考虑以此作为首批投资款的支付条件，及同步推动办理相应的工商变更登记手续。公章证照移交应制定详细清单，通常涵盖企业营业执照、公章、财务章、法定代表人印章等核心文件，移交时建议签署交接文件，明确移交后由投资人保管，防止出现证照失控或遗失的情况。同时，为保障公司后续正常维持经营，投资人亦应当重视公章证照之外的财务资料的移交。

最后，针对投资协议签署至交割完成前的过渡期间安排亦应在投资协议中作出约定。此阶段应约定由投资人与管理人共同监管债务人的经营活动，管理人不得（或未经投资人同意下不得）从事对外提供担保、签署重大合同、处置核心资产、调整经营计划、变更高管人员等可能影响企业价值的行为，同时投资人应享有充分的经营知情权、监督权，例如，投资人有权查阅企业财务账簿、重大决策文件等资料；债务人或管理人应将公司财务数据、经营情况向投资人进行说明；投资人有权指派专人参加公司重大经营决策事项的相关决策会议，以确保投资人及时掌握企业运营状况。

三、公司治理条款

取得股权或资产仅仅是开始，如何通过公司治理条款确保投资人对重整后的企业形成有效控制与科学管理，是防止投资价值在投后阶段被侵蚀的重要基础。重整后企业的治理条款需实现“投资人主导、风险可控”的核心目标，关键在于将治理权利落到实处。

首先，在公司权力机构层面，投资人应根据投资比例争取相应的董事席位，确保对重大决策的主导权。如金科地产集团股份有限公司重整案中，投资协议中则约定“投资人成为金科股份的控股股东后，金科股份将依法产生新一届董事会。其中，董事会 9 名席位中，投资人作为新控股股东，有权提名 7 名董事人选（含独立董事），董事长由投资人提名的董事担任。董事会改组完成后，由新董事会产生新的审计委员会、战略、提名、薪酬、关联交易等相关专门委员会。”²

其次，投资人应争取就特定关乎企业根本利益的重大事项上享有一票否决权，该等事项通常包括修改公司章程、增资减资、股权转让、重大资产处置、对外提供担保、高管任免等。此一票否决权是投资人保护自身权益和资金安全的“黄金条款”，应争取将其明确约定到投资协议当中。

最后，在上市公司重整案中，债务人原控股股东在重整后可能仍占有一定股比，甚至与投资人的股比不相上下，而投资人后续拟通过重大资产重组向上市公司注入资源，并进一步巩固其控股权。在此背景下，投资人在重整后可协调原控股股东及其一致行动人向债务人出具书面承诺：承诺在重大资产重组程序完成之日前，在保留股票收益权和股东知情权的前提下，均不可撤销地放弃其持有全部股份数量所对应的表决权。

四、退出机制条款

前瞻性地规划退出路径是投资协议中不可或缺的内容之一。针对不同的投资方式，投资人应结合具体情况设置不同的退出机制。例如，针对股权式投资，可考虑在投资协议中约定股权回购退出机制，明确约定触发回购的具体条件，如重整后企业在关键业绩承诺连续多个周期未达标、或发生严重违反重整计划或投资协议的行为等。回购义务主体的选择是此条款的核心，理想情况下应由资金实力相对雄厚的第三方承担回购义务，并明确约定回购价格的计算方式。

第三部分：结语

企业破产重整投资，是一场在复杂法律与商业风险中寻找价值平衡的艺术。成功的投资，不仅依赖于对债务人重整价值与投资价值的研判，更取决于交易架构的审慎设计与投资协议的周密安排。宏观上，投资人需要先确定以存续式重整或是出售式重整介入；微观上，必须在股权式投资、资产式投资及债权式投资的具体介入方式中作出策略选择；并与各方谈判博弈以签署一份权责清晰、风险可控的投资协议。从投资款的支付与安全保障，到交割的顺利实现，再到投后治理的主导权掌控，以及最终退出路径的预先规划，每一个核心条款都是构筑投资安全网的基石。

因此，重整投资人在深入尽职调查的基础上，应进一步作出精准的投资方式选择，设计一套风险可控利益最大化的投资协议条款，方能在重整投资中，有效隔离潜在风险，牢牢锁定核心权益，最终实现商业价值的成功再造。

1.摘自广西破产管理人协会2020年度“十大破产案例”。

2.来源《金科地产集团股份有限公司关于公司及子公司与产业投资人签署重整投资协议的公告》（公告编号：2024-151号）

声 明

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