浅析支付工具对上市公司重大资产重组的影响

上市公司具有突出的“公众属性”，在收购、重组等交易中具有流程可控、程序规范、确定性高及支付工具丰富等特点。为进一步提高重组市场效率，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）于2023年9月15日就《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则（征求意见稿）》（以下简称“《定向可转债重组规则》”）公开征求意见，并于2023年11月14日正式颁布施行。结合该立法动向，本文拟简要分析上市公司支付现金、发行股票及向特定对象发行可转换公司债券（以下简称“定向可转债”）等支付工具在上市公司重大资产重组¹中的不同作用和影响。

一、上市公司重大资产重组的一般流程

根据中国法律法规和市场案例，上市公司实施重大资产重组的一般流程如下：

二、上市公司重大资产重组的主要支付工具

（一）支付现金

在上市公司支付现金购买资产在不构成上市公司重大资产重组时，仅需履行内部决策流程并按照法律法规及内部制度文件做信息披露，无需取得证券交易所或中国证监会的批准、备案或注册。

对于仅支付现金购买资产构成上市公司重大资产重组的，上市公司应当分阶段做信息披露。证券交易所一般通过问询、现场检查、现场督导、要求证券服务机构补充核查并披露专业意见等方式进行自律管理。根据《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“《重组管理办法》”）等相关法律法规及近期市场案例，上市公司仅通过支付现金购买资产且构成重大资产重组的一般流程如下：

（二）发行股份

1、发行股份购买资产的一般流程

为保持流动性，上市公司亦经常通过发行股份或发行股份与支付现金相结合的方式购买标的资产。而出售标的资产的卖方出于对上市公司发行股票价值的预期，亦同意上市公司发行股份作为全部或部分交易对价，尤其在行业景气度高，股票价格处于高位的时期。对于涉及发行股份购买资产的，上市公司应当向证券交易所提出申请、通过并购重组委员会审核，并经中国证监会注册后方能实施。根据《重组管理办法》等相关法律法规及近期市场案例，上市公司购买资产涉及发行股份的一般流程如下：

2、发行股份购买资产的特别机制

在发行股份购买资产的整体审核框架下，对于符合一定条件的发行股份购买资产项目，可适用以下特别机制，提高审核效率。

1）快速审核

上海证券交易所（以下简称“上交所”）及深圳证券交易所（以下简称“深交所”）对符合下列条件的发行股份购买资产申请，可以减少问询轮次和问题数量，优化审核内容：

• 证券交易所及上市公司所属证监局对上市公司信息披露和规范运作的评价以及中国证券业协会对独立财务顾问执业质量的评价结果均为A类；
  

• 本次交易符合国家产业政策；

• 交易类型属于同行业或者上下游并购，不构成重组上市。

2）小额快速通道

小额快速审核程序是指对于符合下列条件的发行股份购买资产申请，证券交易所的重组审核机构不再进行审核问询，直接出具审核报告，并提交证券交易所并购重组委员会审议：

（三）定向发行可转债

1、历史沿革

在并购重组中引入定向可转债作为支付工具，可追溯至国务院于2014年3月颁布的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》。基于前述法规，2014年6月，中国证监会修订并颁布了《上市公司重大资产重组管理办法》，允许上市公司可以向特定对象发行可转债用于购买资产或者与其他公司合并。2018年11月，中国证监会颁布了《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》，启动定向可转债重组试点。2020年12月，中国证监会颁布了《可转换公司债券管理办法》，对上市公司向特定对象、不特定对象发行可转债的转股价格调整、赎回回售、受托管理等事项做出规定。2023年11月14日，中国证监会正式颁布实施《定向可转债重组规则》，在适用原则、审议事项、发行条件、转股价格、限售期限等方面对上市公司发行定向可转债购买资产予以明确。

2、市场案例

根据公开信息披露，赛腾股份（603283.SH）于2018年11月8日公告了首单定向可转债重组预案。2018年11月至2023年10月，中国证监会共许可24家上市公司发行定向可转债40只，其中24只作为支付工具，交易金额92.86亿元。

2021年1月至2023年10月期间，中国证监会共批复同意了4家上市公司以发行定向可转债的方式购买资产，该等资产重组的重要时间节点、具体支付方式及证券交易所关注的定向可转债问题如下：

3、新规要点

中国证监会2023年11月14日正式颁布施行《定向可转债重组规则》。《定向可转债重组规则》的全文共17条，主要包括发行条件、转股价格、存续期限、限售期限、转股锁定、回售和赎回、投资者适当性、权益计算、信息披露等内容，需要关注的要点包括：

（1）明确上市公司发行定向可转债及募集资金购买资产的规则适用

《定向可转债重组规则》明确了上市公司发行定向可转债购买资产参照适用《重组管理办法》关于发行股份购买资产的有关规定，并适用《可转换公司债券管理办法》（以下简称“《可转债办法》”）的相关规定。上市公司发行定向可转债募集部分配套资金的，还应当符合《上市公司证券发行注册管理办法》的相关规定。

（2）按照“同样情况同等处理”的原则确定定向可转债的定价机制、限售期限等

根据现有的法律法规、审核规则和自律监管指引（包括《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》等），上市公司通过发行定向可转债购买资产应当比照发行股份的要求披露相关信息。《定向可转债重组规则》进一步明确了定向可转债的初始转股价格和限售期限等，应与《重组管理办法》中关于上市公司发行股份的相应要求保持一致。

（3）明确投资者适当性要求及权益计算标准

《定向可转债重组规则》明确以资产认购取得定向可转债的特定对象不符合相关交易所及板块股票投资者适当性要求的，所持定向可转债可以转股，转股后仅能卖出、不能买入对应股票。同时，根据《可转债办法》及交易所相关规则，前述特定对象对外转让定向可转债时，受让人应当为符合适当性管理要求的投资者。此外，《定向可转债重组规则》明确投资者所持有的定向可转债应纳入上市公司权益数量及比例计算。

4、我们的观察

基于公开信息，截至本文章发布之日，中国证监会共计许可24家上市公司通过发行定向可转债购买资产，可见发行定向可转债目前在上市公司重大资产重组中属于比较小众的支付工具。其中，2021年1月至2023年10月期间，中国证监会仅批复同意了4家上市公司以发行定向可转债方式购买资产，大部分上市公司发行定向可转债购买资产的案例系在2019年至2020年期间实施。

此外，该等24家上市公司发行定向可转债购买资产均结合了发行股份、支付现金等其他支付工具，尚未有上市公司单独以定向可转债作为购买资产的唯一支付工具。《定向可转债重组规则》明确了上市公司可单独以定向可转债作为支付工具，自行决定重组交易对价全部由定向可转债支付或者搭配部分股份、现金支付，为上市公司所涉重大资产重组交易的支付工具提供了更加灵活的选择空间。

（四）主要支付工具的差异及特点

基于上述，支付现金、发行股份及定向发行可转债作为不同支付工具运用于上市公司重大资产重组的差异及特点简要汇总如下：

1、内部决策流程

（1）支付现金

上市公司支付现金购买资产在不构成重大资产的情况下，如交易金额未达到需要股东大会审议权限，仅需董事会及监事会审议即可。上市公司支付现金购买资产构成重大资产重组则需要股东大会审议。

考虑到证券交易所监管问询、经营者集中反垄断审查、国资审批、备案等流程的时间不确定性，上市公司在首次公告董事会决议及重大资产购买预案或重大资产购买报告书（草案）时，通常同时公告暂缓召开股东大会。根据近期市场案例，上市公司通常在回复证券交易所问询并确定重大资产重组的方案后择时召开股东大会。上市公司股东大会就重大资产重组事项作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。

（2）发行股份及定向可转债

上市公司发行股份或定向可转债购买资产需召开董事会、监事会及股东大会，上市公司在股东大会作出决议后三个工作日内向证券交易所提出发行股份或定向可转债购买资产的申请。

2、监管要求

对于仅支付现金购买资产构成上市公司重大资产重组的，证券交易所一般通过问询、现场检查、现场督导、要求证券服务机构补充核查并披露专业意见等方式进行自律管理。

对于涉及发行股份或定向可转债购买资产的，上市公司应当向证券交易所提出申请、通过并购重组委员会审核，并经中国证监会注册后方能实施。

3、发行或转股定价

如前文所述，《定向可转债重组规则》出台前，《重组管理办法》等法律法规及证券交易所的相关审核规定均未对定向可转债的转股价格做出明确规定，但市场案例中披露的发行可转债的转股价格均系参考发行股份定价。《定向可转债重组规则》对该等市场实践予以确认。

根据《重组管理办法》《定向可转债重组规则》的规定，上市公司发行股份的价格及定向可转债的初始转股价格不得低于市场参考价的百分之八十。市场参考价为董事会决议公告日前二十个交易日、六十个交易日或者一百二十个交易日的公司股票交易均价之一。发行股份、定向可转债购买资产的董事会决议可以明确，在中国证监会注册前，上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格或定向可转债转股价格发生重大变化的，董事会可以按照已经设定的调整方案对发行价格或定向可转债转股价格进行一次调整。发行价格或转股价格调整方案应当明确、具体、可操作，详细说明是否相应调整拟购买资产的定价、发行股份数量及其理由，在首次董事会决议公告时充分披露，并按照规定提交股东大会审议。股东大会作出决议后，董事会按照已经设定的方案调整发行价格或转股价格的，上市公司无需向证券交易所重新提出申请。上市公司同时发行股份及定向可转债购买资产的，应当明确股票发行价格是否和定向可转债转股价格一并进行调整。

4、信息披露要求

上市公司重大资产重组项目的信息披露要求因支付不同而存在差异，主要差异点在于：

（1）支付现金

上市公司拟支付现金购买资产的，应当披露资金来源及具体支付安排。如资金来源于借贷，应当披露借贷协议的主要内容，包括借款方、借贷数额、利息、借贷期限、担保及其他重要条款，并披露还款计划及还款资金来源。如涉及分期支付，应当披露分期支付的条件、金额及付款期限等。

（2）发行股份

上市公司发行股份购买资产的，应当披露以下信息：（一）上市公司发行股份的价格、定价原则及合理性分析。（二）发行股份购买资产的董事会决议明确的发行价格调整方案及可能产生的影响，是否有利于股东保护；如发行价格仅单向调整，应当说明理由。如董事会已决定对发行价格进行调整的，还应当说明发行价格调整结果、调整程序、是否相应调整交易标的的定价及理由、发行股份数量的变化情况等；（三）上市公司拟发行股份的种类、每股面值；（四）上市公司拟发行股份的数量、占发行后总股本的比例；（五）特定对象所持股份的转让或交易限制，股东关于锁定所持股份的相关承诺；（六）董事会结合股份发行价对应的市盈率、市净率水平以及发行股份对上市公司盈利能力、持续发展能力的影响等对股份发行定价合理性所作的分析；（七）逐项说明是否符合《重组管理办法》第四十三条的规定。

（3）发行定向可转债

上市公司拟发行可转债购买资产的，应当披露以下信息：（一）上市公司拟发行可转债的种类、面值；（二）上市公司拟发行可转债的数量；（三）可转债的期限、利率及确定方式、还本付息期限及方式、评级情况（如有）；（四）可转债的初始转股价格及确定方式、转股期限、转股价格调整的原则及方式；（五）可转债的其他基本条款，包括赎回条款（如有）、回售条款（如有）等；（六）债券持有人保护的相关约定，包括受托管理事项安排，债券持有人会议规则，构成可转债违约的情形、违约责任及其承担方式，以及可转债发生违约后的诉讼、仲裁或其他争议解决机制等；（七）特定对象所持可转债及转股后股份的转让或交易限制，股东关于锁定所持股份的相关承诺；（八）逐项说明是否符合《中华人民共和国证券法》第十五条第三款及中国证监会关于发行可转换为股票的公司债券购买资产的相关规定。

对于采取多种支付工具的，上市公司发布重大资产重组项目的信息披露，应当同时符合该等支付工具所需适用的信息披露要求。

5、审核周期

根据我们对2022年及2023年市场案例的统计，上交所上市公司发行股份购买资产且构成重大资产重组的项目审核周期（自受理至中国证监会予以注册之日）平均约为120日，深交所上市公司发行股份购买资产且构成重大资产重组的项目审核周期平均约为190日。2022年及2023年涉及上市公司发行定向可转债购买资产项目均不构成重大资产重组，审核周期平均约为130日。

6、停复牌安排

上市公司筹划支付现金购买资产的重大资产重组，应当分阶段披露相关情况，不得申请停牌。

上市公司筹划发行股份或定向可转债购买资产，可以根据实际情况申请短期停牌，停牌时间不超过10个交易日。停牌期间更换重组标的的，其累计停牌时间也不得超过10个交易日。公司筹划发行股份或定向可转债购买资产拟申请停牌的，应当在首次提交披露有关事项的同时申请停牌。公司无法在停牌期限届满前披露重组预案或者报告书，但相关政府部门对相关事项的停复牌时间另有要求的，上市公司可以在充分披露筹划事项的进展、继续停牌的原因和预计复牌时间后向证券交易所申请继续停牌，但连续停牌时间原则上不得超过25个交易日。涉及国家重大战略项目、国家军工秘密等事项，对停复牌时间另有要求的，从其要求。

三、上市公司重大资产重组的其他支付工具

除前文所述外，上市公司亦可通过发行优先股、定向权证、存托凭证等方式进行重大资产重组。《重组管理办法》等现行法律法规、审核规则较为笼统地要求上市公司比照发行股份购买资产的要求披露相关信息，但尚未对以发行优先股、定向权证、存托凭证等方式购买资产做出详细规定。

四、结语

近年来，中国证监会持续深化并购重组市场化改革，多措并举发挥资本市场并购重组主渠道作用。根据公开信息，上市公司近3年年均披露并购重组交易约3000单，交易金额约1.7万亿元。

中国证监会于2023年9月15日发布《定向可转债重组规则》公开征求意见，并于2023年11月14日颁布实施。期间，为延长发股类重组项目财务资料有效期，降低上市公司重组成本，加快上市公司的重组进程，中国证监会又于2023年10月27日修订《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》。中国证监会亦表示将优化重组“小额快速”审核机制，落实好适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性政策，进一步营造并购重组良好市场环境。我们将持续关注各项政策、法规的效果及相关市场动态。

1. 本文提及的上市公司均指A股上市公司。本文不涉及对重组上市的讨论。