资管计划在清算期内减持上市公司股票的相关问题分析

一、政策背景

根据中国证监会2016年7月颁布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（“《暂行规定》”），股票类、混合类结构化资产管理计划不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，杠杆倍数不得超过1倍，在《暂行规定》出台前已经设立的资管计划，合同到期后应予以清盘，不得续期。

在《暂行规定》出台前，市场上有不少大股东（即持股5%以上的股东）通过多个资管计划增持上市公司股票，资管计划杠杆倍数往往在1倍以上，个别案例杠杆倍数甚至用到极致。

受限于上述政策，近期不少大股东参与的资管计划陆续出现清算、减持股票的问题，我们结合中国证监会及上海证券交易所、深圳证券交易所此前出台的有关上市公司股票减持规则（“《减持规则》”），以及目前正在征求意见的《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引》，针对此类资管计划在清算期内减持上市公司股票所涉及的具体法律问题，进行了相关研究，并形成本文，以供探讨。

二、进入清算期的资管计划：资管财产的管理权实施主体或内容发生变化

根据《基金管理公司特定多个客户资产管理合同内容与格式准则》，在资管合同期限届满而未延期的情况下，资管合同终止，资管计划所拥有财产的保管、清理、估价、变现和分配由资管计划财产清算小组成员负责，清算小组由资产管理人和资产托管人组成。

根据《证券公司集合资产管理业务实施细则》，集合计划终止的，证券公司应当在发生终止情形之日起5日内开始清算集合计划资产。

目前市场上多数资管合同在根据相关规则明确资管合同的终止情形、清算小组组成及职责的同时，也会对清算程序、清算费用、清偿顺序等问题进行细化约定，常见的清算程序包括：

1、清算小组统一接管资管财产；

2、清算小组根据资管财产的情况确定清算期限；

3、清理和确认资管财产，进行评估和变现；

4、制作清算报告；

5、将清算报告报中国证监会备案并告知委托人；

6、分配资管财产。

从上述条款安排可以看出，在基金管理公司管理的资管计划存续期内，资管财产的管理由管理人具体负责，但随着资管计划的终止并进入清算期，资管财产相应由清算小组接管并负责具体保管、处置等事宜。证券公司管理的资管计划终止并进入清算期的，我们理解，证券公司作为管理人的主要职责在于处理资管计划的清算事宜，证券公司不应从事与资管计划清算无关的行为。

三、清算期资管计划减持股票的注意事项

（一）进入清算期所触发的信息披露

根据《上市公司收购管理办法》，股东及其一致行动人所持上市公司股份每增减5%的，应当披露相应的权益变动报告。我们认为：

1、在资管计划进入清算期的情况下，资管计划所持股票转由清算小组或管理人管理、处置，股票所对应的表决权等股东权利也应由清算小组或管理人行使。对于劣后方而言，其与管理人之间有关表决权等股东权利由劣后方行使的安排相应终止（实际上，从目前市场上多数公告来看，劣后方与管理人之间的表决权让渡安排主要限于资管计划存续期内）。

2、基于上述理解，对于存在表决权让渡给劣后方行使的资管计划而言，如资管计划持股比例超过5%，自进入清算期当日或之后的两个交易日内，作为大股东的劣后方及其一致行动人应当披露权益变动报告，如资管计划持股比例低于5%，但表决权等股东权利安排对上市公司股价可能存在影响的，应披露提示性公告。作为大股东的劣后方及其一致行动人未履行信息披露义务的，可能被监管机构责令改正、采取监管谈话、出具警示函等措施。

（二）减持行为所触发的信息披露

根据《上市公司收购管理办法》、《减持规则》，清算期的资管计划减持股票需注意如下信息披露义务：

1、提前十五个交易日披露减持计划。作为大股东的管理人计划以集中竞价交易方式减持股份的，应当按照交易所相关公告格式指引，提前十五个交易日披露减持计划。对于大股东及其一致行动人所持有的股份中，既有集中竞价获得的股份，也有通过大宗交易或其他方式获得的股份，我们理解，谨慎起见，作为大股东的管理人也应当提前十五个交易日披露减持计划。

2、减持股票超过特定比例时的信息披露义务。作为大股东的管理人减持股票比例超过5%的，应当披露权益变动报告。按照《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》，持股5%以上的股东每减少1%的，需要发布提示性公告。此外，对于同时在香港上市的公司而言，减持股票跨越一个整数百分比的（例如，持股比例从24.1%降为23.9%），还需要根据香港联交所要求进行披露。

（三）减持股票的具体限制

1、清算期内的资管计划减持特定股份应当适用《减持规则》。目前的《减持规则》针对特定股份设置了一系列减持限制，包括3个月内以集中竞价方式减持不超过公司股份总数的1%，连续90个自然日内以大宗交易方式减持不超过公司股份总数的2%，且受让方在受让后6个月内不得转让。现有规则并未允许清算期内的资管计划可豁免适用《减持规则》，目前市场上一些与大股东存在一致行动安排的资管计划以存续期届满为由减持所持有的特定股份，这种情况是否符合《减持规则》值得商榷。

2、一致行动人合并计算。就进入清算期的多个资管计划，如存在一致行动安排，则需要作为一个整体（劣后方及多个资管计划所持有的特定股份合并计算）计算减持比例，可能出现抢先减持的情形。

3、一致行动人内部转让应当适用《减持规则》。按照证券交易所问答，大股东与资管计划作为一致行动人，如资管计划将所持股票以大宗交易、协议转让等方式转让给大股东的，大股东所受让的这部分股票应适用减持规则。

4、是否可通过提前解除一致行动安排规避适用《减持规则》。按照目前正在征求意见的《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引》所确定的监管精神，我们理解，如果投资者在约定期限届满前解除原有一致行动安排的，仍需要在所约定的期限内继续遵守《减持规则》，如未约定期限或约定不明的，应当在公告解除之日起十二个月内继续遵守《减持规则》。

5、大股东存在不得减持股份的情形的（例如因违反交易所规则，被证券交易所公开谴责），资管计划即使进入清算期，也不得减持股份。