金融机构股权穿透监管之大趋势——评证监会《证券公司股权管理规定》（征求意见稿）

1          背景

自2017年以来，“一行三会”（现为“一行两会”）持续加强金融监管，防范系统性金融风险，其中一项重要工作便是完善金融机构法人治理结构。在这样的大背景下，原中国银监会和原中国保监会先后于2018年1月5日、2018年3月2日分别出台了《商业银行股权管理暂行办法》和《保险公司股权管理办法》，而中国证监会也于2018年3月30日公告了《证券公司股权管理规定》（征求意见稿）（以下简称“《规定》”），在为期1个月的时间内公开征求意见。至此，金融监管部门关于商业银行、保险公司、证券公司等金融机构股权管理的监管规则框架体系已基本完备。

本次《规定》的发布，一方面是证券监管部门为了加强证券公司股权监管，规范证券公司股东行为，治理倒卖证券公司牌照、违规入股证券公司、代持证券公司股份隐瞒股东身份等市场乱象而出台更严厉的监管规则；另一方面，也是梳理过往涉及证券公司股权管理的多项监管规定，如《证券公司行政许可审核工作指引第10号--证券公司增资扩股和股权变更》（以下简称“《10号指引》”）、《关于证券公司变更持有5%以下股权的股东有关事项的通知》、《关于印发〈关于证券公司控制关系的认定标准及相关指导意见〉的通知》等，在一部监管法规中予以全面、系统地规定，并完善相应的监管罚则，以更好地承接《证券法》、《证券公司监督管理条例》等上位法。

2          重要的监管原则

对照《规定》与《商业银行股权管理暂行办法》、《保险公司股权管理办法》，金融监管部门为切实“弥补监管短板、提升监管效能”，在加强金融机构股权监管方面的总体监管思路如出一辙，“分类管理”、“资质优良”、“权责明确”、“结构清晰”、“有序”、“透明”是共同的监管原则，也反映出监管部门共同的政策导向。

根据《规定》的起草说明，我们理解，《规定》对证券公司股权管理的各项监管原则具体体现在以下方面：

“分类管理”系根据持股比例和对证券公司的影响力，将证券公司股东分为四类，即持有5%以下股权的股东、持有5%以上股权的股东、主要股东（指持有25%以上股权的股东或者持有5%以上股权的第一大股东）和控股股东。针对不同类型的股东，提出了不同的股东资格条件和监管要求，即随着股东控股比例和影响力的增加，对其净资产、持续盈利能力、行业背景等方面的要求也相应提高。同时，要求受同一主体控制或者相互间存在一致行动关系的股东合计持有某一证券公司股权比例、对该证券公司经营管理的共同影响力达到前述四类股东标准的，持股比例最高的股东或者在一致行动关系中居于主导地位的股东也应当符合相应股东条件。值得注意的是，《规定》特别要求非金融企业入股证券公司应符合《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》的规定，且单个非金融企业实际控制证券公司股权的比例不超过三分之一；而其他金融机构入股证券公司的，还应当符合国家关于金融业综合经营相关政策。这也反映出在目前加强对非金融企业投资金融机构监管以及强化对金融控股集团监管的大背景之下，对《规定》的解读应结合上述更高层级的监管意见和政策来进行。

“资质优良”是针对证券公司股东提出的新的审慎监管要求。除要求证券公司所有股东均应信誉良好外，还要求主要股东和控股股东具备持续盈利能力，近3年规模、收入、利润、市场占有率等指标居于所处行业前列且长期信用保持在高水平，同时具备专业性和持续支持能力，其开展金融相关业务经验与证券公司业务范围相匹配，并能为提升证券公司的综合竞争力提供支持。与《证券法》对证券公司主要股东净资产不能低于人民币2亿元的要求相比，此次《规定》对主要股东最近三年营业收入累计不低于人民币500亿元以及对控股股东净资产不低于人民币1000亿元、最近三年主营业务收入累计不低于人民币1000亿元的要求，将导致未来符合证券公司主要股东和控股股东标准的机构将大幅减少。

“权责明确”，即股东在证券公司享有的权利、承担的义务应当明确。《规定》专章规定了证券公司股权转让中拟入股股东和股权处置方各自的权利、义务，对股东的参股家数、持股期限、质押所持证券公司股权、重大事项通知义务等作出了明确要求，并以负面清单的方式列举了证券公司股东及其提名董事不得行使表决权的情形，以及严禁证券公司股东及实际控制人滥用权力、侵害证券公司及客户合法权益的行为。

“结构清晰”要求证券公司股权结构（逐层追溯至最终权益持有人）清晰明了，拟入股股东不能隐瞒与其他股东之间的关联关系或一致行动人关系以规避证券公司股东资格审批和监管，不存在违规代持或权属纠纷。同时，为防止“灰色”资金违规入股证券公司，《规定》还明确要求除中国证监会认可的情形外，证券公司股权结构中应不存在信托计划、资产管理计划、投资基金等产品。

“有序”、“透明”则是对证券公司股权变更过程合法、公开的基本要求，证券公司应当按照“实质重于形式”的原则，依法报告或披露股东及变更信息并接受社会监督，发现规避股东资格审批或监管的行为应及时履行报批或报告义务；而对于股权变更过程存在违法违规行为的，《规定》也明确了相应的行政监管措施和行政处罚手段，对相关违规主体的失信行为将被依法记入资本市场诚信数据库，并调整违规证券公司的分类监管评价类别。

3          需要关注的重点问题

3.1         加强穿透监管

对于商业银行、保险公司和证券公司的股权管理，金融监管部门无一例外地从股权结构、入股资金、股东关联关系等三个方面实施严格的“穿透监管”，以防范违规入股、非自有资金入股、资金在金融机构“空转”、隐瞒股东间关联关系等问题发生。

在股权结构核查方面，金融监管部门均要求金融机构的股权清晰，并要求金融机构及其股东披露关联股东、一致行动关系股东以及实际控制人情况。

在入股资金来源核查方面，金融监管部门均要求金融机构股东以来源合法的自有资金出资入股，且明确禁止金融机构股东以委托资金、负债/债务资金等非自有资金入股；其中，对于保险公司的资金来源核查的要求更为严格，即可以对保险公司股东自有资金的来源向上追溯认定。

在关联关系或一致行为关系股东核查方面，金融监管部门均要求金融机构的关联股东和具有一致行动关系股东的持股比例合并计算。并且，中国证监会和原中国保监会均明确强调了“实质重于形式”是对证券公司和保险公司的股权核查和判断的标准。

3.2         强化对实际控制人的监管

为规范金融机构实际控制人行为，防止实际控制人凌驾于公司治理之上，金融监管部门均将实际控制人纳入金融机构股权管理的范畴。与《10号指引》相比，《规定》区别了证券公司的实际控制人和证券公司股东的实际控制人，在规范证券公司实际控制人之外，第一次提出要求规范证券公司股东的实际控制人，并在如下方面显著加强对证券公司股东的实际控制人的监管，是“穿透监管”原则在实际控制人行为监管方面的具体体现：

（1）明确要求持有证券公司5%以上股权的股东的实际控制人发生变更的，应当报中国证监会批准，未经批准实际控制证券公司5%股权的，证监会应责令限期改正，且改正前相应的股权不具有表决权；

（2）参照对证券公司股东资质的规定，提出了对证券公司股东的实际控制人的相应准入要求，如要求持有证券公司5%以上股权的股东的实际控制人应当符合证券公司5%以上股东的资质条件（净资产要求除外），而证券公司的实际控制人还应当具备对证券公司持续的资本补充能力、制定证券公司无法正常经营的风险处置预案、对完善证券公司治理结构有切实可行的计划安排、对保持证券公司经营独立性和防范风险传递和不当利益输送有明确的自我约束机制；

（3）明确要求证券公司股东的实际控制人对所控制的证券公司股权原则上应当遵守与证券公司股东相同的锁定期；

（4）明确规定证券公司5%以下股东的控股股东或实际控制人发生变化，或者证券公司股东或股东实际控制人发生可能导致所控制的证券公司股权发生转移或者可能影响证券公司运作的重大事件时，应在5个工作日内通知证券公司；

（5）明确规定对证券公司股东的实际控制人违反本《规定》的，中国证监会或其派出机构可以依法对其采取行政监管措施、行政处罚或移送司法机关。

我们注意到，《规定》未对于如何进行实际控制人的穿透认定提供具体的标准；同时，对于间接持有证券公司股权的实际控制人而言，究竟是要求其在锁定期内不能因股权变动而改变其实际控制人地位，还是要求其不能改变对证券公司任何环节的直接或间接持股比例，有待监管部门的进一步明确。

3.3         强化特殊主体作为股东的准入

针对特殊主体入股证券公司，《规定》强化了相关特殊主体的准入要求，包括单一有限合伙企业持有（包括直接持有或间接控制）证券公司股权比例原则上不得达到5%（具有关联关系的有限合伙企业的持股比例应合并计算）；公司制基金入股证券公司的须属于政府全资产业投资基金且经国家有关部门备案登记。

同时，我们注意到，《规定》在第二章关于证券公司股东资质条件的“一般规定”中原则性地禁止任何理财产品成为证券公司股东或证券公司股东的实际控制人持股链条中的任何一环，而在同一章节的“特别规定”中又允许有限合伙企业和公司制基金在上述限定条件下可入股证券公司。那么对于采用有限合伙企业形式或公司制基金形式的资管产品，在什么情况下属于“证监会认可的情形”而能投资于证券公司，尚待监管部门明确解释口径。

3.4         限制参、控股证券公司数量

为降低行业垄断及防范风险传递，金融机构股东的参股和控股行为均受到不同程度的限制。就证券公司股东参、控股证券公司数量而言，《规定》保留了《10号指引》“一参一控”的要求，即“证券公司的股东以及股东的控股股东、实际控制人参股证券公司的数量不超过2家，其中控制证券公司的数量不超过1家”。同时，延续过往监管实践的做法，《规定》在附则部分规定了“不计入参股、控制证券公司的数量范围”，主要包括直接持有及间接控制证券公司股权比例低于5%、通过所控制的证券公司入股其他证券公司、证券公司控股其他证券公司等情形。

3.5         加大证券公司的主体责任

《规定》明确规定证券公司“董事会办公室是证券公司股权管理事务的办事机构”，“董事长是证券公司股权管理事务的第一责任人”。为督促证券公司切实履行主体责任，《规定》进一步要求证券公司应制定股东筛选标准，对于拟受让股东是否符合证券公司股东条件进行尽职调查，并向拟入股股东真实、准确、完整说明公司财务状况、盈利能力、经营管理状况和潜在的风险；其次，在证券公司变更注册资本或股权时，针对股东或自身可能出现的违反规定或者承诺行为，公司应与拟入股股东事先约定处理措施，同时明确对责任人的内部问责机制，并配合监管机构调查处理。最后，在证券公司变更注册资本或股权期间，公司董事会、监事会及高级管理人员应尽职履责，并对此期间的风险防范作出安排。

3.6         对证券市场投资者股东的特别规定

《规定》针对通过证券交易所、股份转让系统交易等特定方式取得证券公司股权的股东制定了特别的规定，对其中5%以下股东放宽了股东资质要求并豁免部分的股东义务，具体如下：

（1）通过证券交易所、股份转让系统交易取得证券公司5%以下股份的股东，不适用《规定》第九条关于证券公司5%以下股东资质要求的规定。

（2）证券公司通过证券交易所、全国中小企业股份转让系统（简称“股份转让系统”）发生股权变更且未新增持有5%以上股权股东的，无需向公司住所地派出机构备案；同时《规定》也豁免了对该类股东未经备案而持有或实际控制证券公司5%以下股权时其自身及其提名董事不得行使表决权的限制。

（3）通过证券交易所、股份转让系统交易依法取得证券公司5%以下股份的股东不适用《规定》第五十三条关于证券公司股东持股期限的要求。

（4）投资者通过证券交易所、股份转让系统购买证券公司股份达到5%以上的，应当依法报中国证监会批准。获批前，投资者不得继续增持该证券公司股份；如不获批准，投资者应当在50个交易日（不含停牌时间）内依法改正。

3.7         对违反《规定》的行为加大问责力度

《规定》承接《证券法》、《证券公司监督管理条例》等上位法相关规定，对证券公司股权转让中存在的违法违规行为规定了相应的行政监管措施和行政处罚手段，并重点打击未经许可擅自变更股权、违规控制股权、虚假出资、抽逃出资、虚假申报、违规融资担保等重大违法违规行为。同时，《规定》针对“证券公司及其股东、股东的实际控制人或其他相关主体违反本规定的”情形，明确了中国证监会及其派出机构可以采取行政监管措施，情节严重的处以警告、3万元以下罚款。这也意味着股东或实际控制人违反《规定》本身的行为将可能直接导致被行政处罚的后果。

我们还注意到，《规定》除严厉打击证券公司股权转让中的违法违规行为外，也对证券公司的股东、股东的实际控制人以及其他相关主体在后续参与证券公司治理中的行为进行了明确约束，以实现全流程的动态监管，对导致公司治理结构不健全、内部控制不完善、经营管理混乱、存在重大违法违规行为或者重大风险的责任主体将予以严格问责。

3.8         关于《规定》溯及力的探讨

如前所述，《规定》在《10号指引》的基础上，对证券公司各类股东、股东的实际控制人以及证券公司的实际控制人提出了更严格的准入要求，那么，对于《规定》出台后存量证券公司股东或实际控制人不符合《规定》要求的如何处理，就成为市场上普遍关注的重点。

在对类似问题的处理上，原保监会有关部门负责人就《保险公司股权管理办法》答记者问的相关意见称，新的办法正式实施以后，原则上不会对现有保险公司的股权结构进行追溯调整，但会对部分股权结构存在风险隐患的保险公司进行窗口指导，即采用“新老划断、个案处理”的方式。而原银监会在《中国银监会办公厅关于做好<商业银行股权管理暂行办法>实施相关工作的通知》等配套文件中明确，对于在该《办法》施行前商业银行主要股东以发行、管理或通过其他手段控制的金融产品持有该商业银行股份等行为应当限期整改，对商业银行主要股东入股商业银行数量不符合该《办法》规定的情形则按照持股比例和持股数量“只减不增”的原则引导其逐步符合《办法》要求。

接下来，对于存量证券公司股东或实际控制人不符合《规定》要求的情形是采取“新老划断”还是采取“逐步整改”的方式处理、以及未来是否允许存量股东资质不符合或不完全符合《规定》要求的证券公司增资扩股等问题，还有待证监会进一步明确。

结语

综上，《规定》的出台进一步明晰了金融监管部门对于加强金融机构股权管理、防范化解金融风险的总体监管思路，也将对未来若干年证券公司的股权结构、公司治理和行业生态产生重要影响。我们将持续关注《规定》正式稿的发布情况，并作出进一步的分析与讨论。