迎接H股新时代？– H股全流通试点政策快评

2017年证券市场最后一个交易日闭市后，中国证监会新闻发言人宣布启动H股上市公司全流通试点，中国证监会也以《答记者问》的方式在其官网发布了参与H股全流通试点的基本条件和和基本流程等要求（下称“试点政策”）。因中国人民银行于2017年7月发布的《2017中国金融稳定报告》提及推进H股全流通试点而再次掀起的市场对H股全流通的期待，终于在年底迎来政策落地。

一如在2012年12月中国证监会颁发H股上市监管指引，废除“456”的境外上市门槛并大幅简化H股上市审核，以兑现当年6月份内地与香港签署的《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（“CEPA”）补充协议九中有关修订境外上市相关规定的承诺，本次在年底出台的H股全流通试点政策，也是在兑现今年6月份签署的CEPA 下《经济技术合作协议》中有关推动实现H股全流通的承诺。试点政策体现了对资本市场服务实际经济能力的提升，更凸显了对香港金融市场稳定发展的支持。

H股全流通意味着H股上市公司的境内大小股东所持股份均可以转化为可在香港证券市场交易的股票并可以在二级市场出售变现，从而扫除了境内企业尤其是民营企业H股模式香港上市的最大制度弊端。在A股IPO审核由“选拔飞行员”转变为“选拔航天员”的审核趋严的背景下，H股全流通试点政策的出台无疑将对内地和香港两地的资本市场产生深远影响。

试点政策解析

一、企业参与全流通试点应满足的基本条件

《答记者问》对企业参与H股全流通试点提出了四项基本条件。相对于第四项条件有关企业治理规范及内部决策程序依法合规的要求外，其他三项条件更值得关注。

1、符合行业法规和产业政策等要求

第一项条件是“符合外商投资准入、国有资产管理、国家安全及产业政策等有关法律规定和政策要求”。这一要求虽然表述较为笼统，已足以显示企业能否参加H股全流通试点，所处行业对外资的限制程度是首要的关注点。如果企业所处的是《外商投资产业指导目录》所列负面清单中明确要求中方控股的行业，或者虽未列入负面清单但事关国计民生或国家安全、需要保持国有控股的行业，预计将难以被纳入全流通试点范围。

2、符合国家产业政策发展方向

第二项条件为“所属行业符合创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，符合国家产业政策发展方向，契合服务实体经济和支持‘一带一路’建设等国家战略，且具有一定代表性的优质企业”。这里的重点是“实体经济”和“一带一路”，属于实体经济、营业务又是参与“一带一路”建设的优质企业将会优先获得试点的青睐。

3、股权结构相对简单且存量股份市值不低于10亿港元

 “存量股份的股权结构相对简单，且存量股份市值不低于10亿港元” 是第三项条件。要求存量股份的股权结构相对简单，应该主要是考虑便于试点阶段存量股份跨境转登记、托管及结算。要求存量股份市值不低于10亿港元，则会在试点阶段排除不具有代表性的小市值企业。

试点阶段将本着“积极稳妥、循序渐进”的原则，“成熟一家、推出一家”，且试点企业总数不超过3家。对于众多可能符合上述条件而又因试点家数有限而无法纳入试点的企业，证监会在新闻稿中还顺带予以安抚——“符合试点条件但未纳入本次试点的企业，后续将在‘全流通’推广工作中再予以统筹考虑。”

二、全流通试点的流程等要求

根据《答记者问》和证监会官网发布的要闻，企业参与H股全流通试点的流程主要包括以下几方面：

1、企业自主制订全流通方案

基于全流通试点所坚持的市场化决策原则，符合试点条件的企业和其相关股东可自主决定流通数量及比例等事宜，自主协商形成有利于公司长远发展的全流通方案。

2、履行企业内部决策程序

符合条件的试点企业制订全流通方案后，应当依法合规履行必要的内部决策程序，并依法取得相关股东授权。根据《答记者问》，此环节需要境内律师就企业内部决策程序是否完备出具法律意见。

履行内部决策程序的前提是依法合规制订全流通相关事项的内部决策程序。所以，市场早前已关注到传闻是试点名额有力角逐者的联想控股已于2017年11月提议对公司章程作出修订并拟于2018年1月召开股东大会审议。联想控股章程修订的内容包括明确公司内资股转换为外资股并在境外证券交易所上市交易无需召开股东大会或类别股东会，内资股转换为境外上市外资股后与原境外上市外资股为同一类别股份。

3、取得国有资产管理部门和行业监管部门的批复

涉及国有资产管理和行业监管部门规定的，试点企业应事先取得国有资产管理部门和行业监管部门等有关部门批复。内资股转为外资股并全流通后，理论上企业的控制权可因境内股东在二级市场的减持而发生变更，因此需要所涉及的国资管理部门和行业监管部门的前置审批。

为配合2013年开始的H股审核简化改革和准备实施H股全流通，国家外汇管理局在2013年1月颁布的《关于境外上市外汇管理有关问题的通知》（汇发[2013]5号）中即已提出，境内股东实施增持和减持的，在办理境外持股登记时，若需经国有资产管理部门等相关部门批准的，应提交该批准文件。2014年12月，该通知经修订后以汇发[2014]54号文发布，进一步明确要求，“需经财政部门、国有资产管理部门等相关部门批准的，应提供相关部门的批准文件。”可见，证监会的试点政策中用“行业监管部门”来覆盖了外汇局54号文中的“财政部门”。

4、向中国证监会提交全流通试点申请

符合条件的存量H股上市企业，可以单独向中国证监会提出全流通试点申请，也可以结合再融资安排一并申请。符合条件的新申请H股上市的企业，则可以在向中国证监会申请H股上市时一并提出全流通试点申请。中国证监会将按照现有境外上市行政许可事项依法受理并进行审核。

5、办理股份跨境转登记

获得中国证监会批复后，试点企业及其相关股东可按照中国证券登记结算有限责任公司（下称“中国结算”）有关业务规则，办理跨境转登记等业务。中国结算负责制定并发布相关业务规则和指引，办理存量股份跨境转登记、托管及结算业务，作为H股公司股份的名义持有人在香港结算开立账户托管相应股份，并定期向证监会、人民银行和外汇局报告股份变动及跨境资金流动状况。

自个人直接投资境外证券市场试点在2009年12月被外汇局叫停后，基于外汇管理法规的限制，境内自然人和境内企业除QDII通道和港股通外无法直接投资境外证券市场。办理由中国结算作为名义持有人的股份跨境转登记并在香港结算公司开立账户托管相应股份的安排，解决了内资股东持有和增减持H股股份的账户开立和交易通道问题，这也是得益于沪港通、深港通下交易通和结算通的创设。早前在中集集团于2012年实施首例B股转H股交易中，同样为解决境内原B股股东如何持有和交易香港市场H股股票问题，沿用了国家外汇管理局于2012年2月颁布的《关于境内个人参与境外上市公司股权激励计划外汇管理有关问题的通知》（汇发[2012]7号）中的思路，采用的是境内券商名义持有和集中托管、香港券商代理和存管、委托结算公司结算的模式。

6、办理外汇登记

试点政策要求试点申请在获得证监会批复后，还应按照现行外汇管理制度办理外汇登记。实际上，汇发[2014]54号文即前文提及的《关于境外上市外汇管理有关问题的通知》早已为H股全流通做好了铺垫，明确了境内股东增减持H股的外汇监管要求。根据该通知第四条的规定，境内公司境外上市后，其境内股东根据有关规定拟增持或减持境外上市公司股份的，应在拟增持或减持前20个工作日内，持所要求材料到境内股东所在地外汇局办理境外持股登记，并取得境内股东登记凭证。凭此登记凭证方能到银行办理增持或减持境外上市公司股份开户及相关业务。

7、履行香港市场要求的程序和义务

试点政策还要求试点企业应当按照香港市场规定履行新增H股股份登记、申请股票挂牌上市等程序，并按照香港证监会、香港联交所的要求履行相关信息披露义务。

8、向中国证监会报送工作总结

试点企业及相关中介机构应在全流通试点完成后5个工作日内向中国证监会报送工作总结。

三、目前阶段尚不能增持H股

《答记者问》中特别提出，全流通试点仅限于原股东减持和增持本公司H股。这与汇发[2014]54号文的要求一致，即境内股东在全流通制度下减持所持有的H股股票后，不能用出售H股所获资金在香港市场购买其他公司的股票，而只可以增持原公司的股票。汇发[2014]54号文还规定，境内股东如需使用并汇出境内资金来实施增持的，应凭境外持股业务登记凭证及增持相关情况说明或证明性材料，到开户银行通过境内股东境外持股专户办理资金汇兑手续。在目前资金外出监管收紧的背景下，这一渠道实际是否畅通还有待观察。

同时，《答记着问》还提示，目前阶段，试点企业相关股东先期可减持其所持有的本公司H股；待相关技术系统升级改造完成后，才可以增持本公司H股。

试点政策对境内企业上市方向和模式选择的影响

1、选择境内A股上市还是H股香港上市？

2013年初开始的H股审核新政下，境内企业H股上市的审核程序大幅简化。当初实施H股改革的目的之一是要分流A股IPO排队的“堰塞湖”，引导部分排队和拟排队企业以H股模式在境外上市。H股新政实施后，实际的分流效果并不明显，同时，大量的民营企业香港上市仍然选择红筹模式（包括基于外资产业政策限制而采取的VIE结构）。

这是因为，对大部分企业来说，最核心的考量有两点：一是H股没有全流通，不仅境内大股东所持股份不能在H股上市时转换为H股并在香港交易所交易，包括VC和PE等投资者在内的其他股东所持股份也无法在二级市场转让，也导致了H股公司的壳价值不明显。这些都抑制了大股东H股上市的意愿，也是PE和VC们阻止企业走H股上市的主要理由。二是对香港市场市盈率的担忧。尽管，据初步观察，2017年香港上市IPO项目中有40%左右的公司的发行市盈率超过23倍的A股IPO窗口指导上限，但A股二级市场相对较高的整体市盈率，决定了对相当一部分行业而言，在提升上市后企业再融资的规模和股东账面财富方面，A股市场依然有较大的优势和吸引力。

在目前A股IPO审核从严常态化的背景下，如果H股全流通试点能够在较短的时间内结束并推广，以H股模式香港上市的吸引力将会明显提升。毕竟，在目前A股审核态势下，过会的成功率和最终成功上市的时间仍然是有较大的不确定性。而若在香港上市，在会计质量 和业务合规满足要求的情形下，很大机会可在上市项目正式启动后12个月内实现挂牌上市。尽管A股拥有更具吸引力的二级市场整体市盈率，在H股实施全流通后，无论是企业大股东和管理层从企业的角度，还是PE等中小股东从自身利益角度，都会评估时间成本，进而考虑选择香港上市。更何况，消费品及服务业和资讯科技业的优质企业在香港市场IPO不仅可能会获得优于A股IPO的发行市盈率，也有机会获得不低于A股市场的二级市场估值，尤其是在伴随两地市场互联互通机制的逐步发展下，香港市场的估值机制也会逐渐发生相应变化的大背景下。

2、赴港上市选择H模式还是红筹模式？

假如H股全流通在通过较短的试点期后能够推广，除了因外资产业政策限制而只能继续采用VIE结构的红筹模式外，赴港上市中H股模式相对于普通红筹模式的优势将会凸显。

（1）不会涉及到并购规则下的关联并购审核

商务部等六部委于2006年出台并于2009年修订的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“并购规则”或“十号令”）第十一条规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。搭建股权控制关系的红筹架构可能就是典型的需要按此条报审的行为。因实践中无民营企业搭建红筹架构获得商务部批复的公开案例，各企业在以股权控制的红筹模式赴境外上市时，均是通过各种方式让自身的重组变为不属于该条监管的行为，从而避开该条的审核要求。如果选择以H股模式境外上市，因不涉及搭建红筹架构，也就无需为如何设计合适的搭建方案而纠结。

（2）无需办理37号文下的外汇登记

国家外汇管理局于2014年7月颁布的《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（即37号文）代替了原来著名的“75号文”，要求境内居民以境内外合法资产或权益向特殊目的公司出资前，应向外汇局申请办理境外投资外汇登记手续。虽然于2015年6月下放到银行办理相关外汇登记手续后灵活性有所提高，但因各地外管部门和授权银行理解和执行力度不一，在个案中如何办理及能否及时办理完红筹架构搭建中所要求的外汇登记手续，依然是拟红筹上市企业的顾虑点。H 股模式因不涉及红筹架构搭建，一般不会因此而涉及37号文下的外汇登记要求。

（3）无需适用“红筹指引”

1997年发布的《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发[1997]21号，市场俗称“红筹指引”）至今未见修改或废止，因而依然阴魂不散地影响着红筹上市架构的搭建。根据该文件，如果以境内企业为主体搭建海外架构并收购其他境内企业而海外上市，则“应先经省政府或者国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核后，由国务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。”H股模式上市一般不涉及这样的重组，因而也无需面对这个令人望而生畏的审核要求。

（4）避免对外股权转让的税负，降低重组税务成本

在避开“十号令”关联并购审核的方案“总有一款适合你”和37号文外汇登记难度降低的背景下，红筹架构搭建中向海外架构转让境内运营主体的股权而发生的税负实际已是众多重资产企业红筹架构搭建中的最大纠结点。虽然财政部、国家税务总局颁布的鼓励企业重组的《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税[2009]59号，“59号文”）在第七条留下了符合条件的企业在跨境重组时可选择适用特殊性税务处理的通道，但“十号令”第四章第三节中有关特殊目的公司为实现在境外上市，其股东以其所持公司股权或者特殊目的公司以其增发的股份作为支付手段购买境内公司股东的股权或者境内公司增发的股份的，须经商务部核准和证监会批准的要求，实际上是堵住了59号文第七条留出的通道。同样，H股模式一般不涉及向境外架构转让境内运营主体的股权，不会发生这样的税负。当然，对拟H股上市企业的自然人股东而言，在H股上市同样需要的有限责任公司整体改为股份有限公司的净资产折股环节，依然可能有个人所得税税负。

（5）无需考虑搭建红筹架构所需的资金

红筹架构搭建中海外架构在向境内股东收购境内运营主体的股权时还涉及到为支付股权转让对价的资金筹措问题。虽然实践中有实际支付对价远低于股权转让报税价格或先设立境内WOFE再间接收购等尝试，但鉴于有“十号令”第十四条“禁止以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本”以及税务领域的相关要求，不排除相关安排会受到主管部门的质疑。同样，H股模式下，通常将没有重组资金筹措方面的烦恼。

（6）上市流程所需时间进一步缩短

海外红筹架构搭建涉及海外各层级公司的设立和银行账户开立，在境外银行KYC反洗钱等审查制度下，完成海外架构搭建所需时间难以缩短。而2013年H股新政下，境内证监会国际部对H股上市申请的受理（获得“小路条”）和H股上市批复（“大路条”）与向港交所递交上市申请和聆讯安排已有效衔接，加上H股审核的大幅简化，境内证监会审核不会明显拉长H股上市流程的时间。相较于红筹上市，H股模式所需时间可能会更短。

（7）未来可直接申请A股上市，变为H+A上市公司

H股模式赴港上市的另一个明显的优势，就是在H股上市后未来结合A股市场情况可择机申请增发A股，经中国证监会按照A股IPO审核后，转变为H+A上市公司。在红筹模式下，若未来需要回归A股，则需要解决的问题增加很多，所需时间也更长。例如，暴风科技从开始撤除VIE结构到成功回归A股花费了四年半左右的时间。

结  语

H股全流通试点无疑是境内H股制度在2013年初废除“456”门槛和简化审核程序以来的又一里程碑意义的改革。试点政策没有就试点所需的时间给出意见，后续中国结算发布的针对H股全流通的业务规则和指引，税务部门会否出台针对H股全流通的税收征管政策等，均值得进一步观察。总体而言，H股全流通试点能否开启H股的新时代，会否成为民营企业赴港上市的主导模式，关键还是要看试点效果和试点何时转为全面推广。