投资者适当性管理新规今日生效——私募基金管理人应当如何理解和落实？

2007年以来，证监会陆续在部分市场、产品及业务中建立了投资者适当性制度，设置了投资者准入门槛。但由于相关制度较为零散，未覆盖部分高风险产品，在投资者风险承受能力存在较大差异的情况下，仍无法满足投资者与产品的有效匹配。为加强投资者保护，证监会于2016年12月12日颁布了《证券期货投资者适当性管理办法》（下称“《办法》”），对投资者基本分类作出统一安排，明确了产品分级和适当性匹配的底线要求，以实现将适当的产品销售给适合的投资者。为贯彻《办法》的相关要求，在基金行业落实投资者适当性管理制度，中国证券投资基金业协会（下称“基金业协会”）于2017年6月28日发布了《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》（下称“《指引》”），在合格投资者制度的基础上，对包括私募基金管理人在内的基金募集机构提出了投资者适当性管理的具体要求。鉴于《办法》和《指引》于今日正式实施，我们希望通过本文的介绍，协助私募基金管理人准确理解最新监管规定，理清新规下的基金募集行为和投资者适当性管理流程¹。

为完善私募基金管理人的投资者适当性管理，《办法》和《指引》主要从投资者分类、基金产品风险等级划分、投资者与基金产品的风险匹配三个层面增加了私募基金募集行为中关于投资者适当性管理的要求，本文将通过下图中14项步骤分三个层面介绍私募基金管理人关于投资者适当性管理的基本流程和关注要点：

一、投资者分类

① 投资者信息采集及风险测评

投资者信息采集及风险测评是实施投资者分类的基础工作及最终依据，私募基金管理人应当根据投资者的不同种类（主要包括自然人、机构、金融机构理财产品三类），通过具有针对性的投资者信息表及风险测评问卷，获取投资者的相关信息，并要求投资者提供与其投资者信息表相关的证明材料。

② 材料审查及投资者评估

私募基金管理人应根据投资者提供的投资者信息表及风险测评问卷，对投资者进行身份认证、风险承受能力评估并确认其投资者类别。

为保证投资者评估数据的妥善留存、提高动态管理的高效性、避免投资者信息的重复采集，私募基金管理人应建立投资者评估数据库并为投资者建立信息档案，评估数据库需包含但不限于以下内容：1.投资者填写信息表及历次变动的内容；2.普通投资者过往风险测评结果；3.投资者风险承受能力及对应风险等级变动情况；4.投资者历次申请转化为专业投资者或普通投资者情况及审核结果；5.私募基金管理人风险评估标准、程序等内容信息及调整、修改情况；6.基金业协会及私募基金管理人认为必要的其它信息。

③ 不符合准入条件的投资者

经审查及评估，对于未达到《私募投资基金监督管理暂行办法》、《私募投资基金募集行为管理办法》所规定的合格投资者标准的投资者，私募基金管理人应通知其不满足参与私募基金的准入条件，并终止对其风险匹配和产品推介等程序。

④ 专业投资者的认定

私募基金管理人应通过投资者提供的投资者信息表及相关证明材料，认定投资者是否满足下列专业投资者条件：

1. 经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等；经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人。

2. 上述机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于证券公司资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金。

3. 社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）。

4. 同时符合下列条件的法人或者其他组织：

（1）最近1年末净资产不低于2,000万元；（2）最近1年末金融资产不低于1,000万元；（3）具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。

5. 同时符合下列条件的自然人：

（1）金融资产不低于500万元，或者最近3年个人年均收入不低于50万元；（2）具有2 年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历，或者具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者属于前述第1项规定的专业投资者的高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师。

⑤ 普通投资者的认定

除专业投资者外，对于其他满足合格投资者标准的投资者，私募基金管理人应认定其为普通投资者，并有义务根据风险测评结果对其进行投资者类别的细分。

⑥ 专业投资者的细分

私募基金管理人可自主决定是否对专业投资者进行细化分类。未进行细分的，私募基金管理人可向专业投资者匹配并推介所有风险等级的基金产品，如私募基金管理人决定对专业投资者进行细化分类的，私募基金管理人可通过提供具有针对性的风险测评问卷，进一步细分专业投资者的风险等级，并向其匹配相应风险级别的基金产品。

⑦ 普通投资者的细分

鉴于普通投资者的专业性及风险承受能力低于专业投资者，为落实对普通投资者权益的特殊保护，《指引》规定私募基金管理人应当结合风险测评结果，按照其风险承受能力将普通投资者由低到高至少分为C1（含风险承受能力最低类别）、C2、C3、C4、C5五种类型。

私募基金管理人可以将C1中符合下列情形之一的自然人投资者，作为风险承受能力最低类别的投资者：1. 不具有完全民事行为能力；2. 没有风险容忍度或者不愿承受任何投资损失；3. 法律、行政法规规定的其他情形。鉴于该等投资者被视为仅能承受最低级别投资风险的一类投资者，相比于其他普通投资者，《办法》和《指引》在其产品匹配和认购权限等方面均予以严格限制。

二、基金产品风险等级划分

⑧ 产品风险等级划分标准

私募基金管理人可选择自行建立产品风险等级划分标准或委托第三方机构对其基金产品进行等级划分。委托第三方机构提供基金产品等级划分的，私募基金管理人应当要求其提供基金产品风险等级划分方法及其说明。

⑨ 产品风险等级划分

私募基金管理人应对其基金产品按照风险由低到高顺序，至少划分为R1、R2、R3、R4、R5五个等级。

一般情况下，私募基金管理人或第三方机构应当结合管理人自身情况和基金产品情况综合评定基金产品的风险级别。特别的，对于基金产品存在条款特殊、结构化安排、变现难度高、流动性差、不易估值、高杠杆等情形的，应审慎评估其风险等级。

此外，私募基金管理人可以通过定量和定性相结合的方法对基金产品进行风险分级，并根据基金产品风险因素与风险等级的相关性，确定各项评估因素的分值和权重，建立评估分值与基金产品风险等级的对应关系。

三、投资者与基金产品的风险匹配

⑩ 专业投资者风险匹配

如第⑥部分所述，未对专业投资者进行类别细分的，私募基金管理人可向专业投资者匹配任何风险等级的基金产品，如私募基金管理人选择对专业投资者进行类别细分的，私募基金管理人应向其匹配相应风险等级的基金产品。

⑪ 普通投资者风险匹配

《办法》和《指引》通过以下对普通投资者风险匹配环节中匹配方法、匹配程序的限制，实现对普通投资者的权益保护，具体而言：

1. 一般要求

《指引》规定，私募基金管理人应在普通投资者的风险承受能力类型和基金产品的风险等级之间建立合理的对应关系，私募基金管理人应至少建立以下适当性匹配原则：

（1）C1型（含最低风险承受能力类别）普通投资者可以购买R1级基金产品；

（2）C2型普通投资者可以购买R2级及以下风险等级的基金产品；

（3）C3型普通投资者可以购买R3级及以下风险等级的基金产品；

（4）C4型普通投资者可以购买R4级及以下风险等级的基金产品；

（5）C5型普通投资者可以购买所有风险等级的基金产品。

在建立上述对应关系的基础上，如基金产品风险超越普通投资者风险承受能力的，私募基金管理人应将之定义为风险不匹配，并通过《风险不匹配函》等书面文件将不匹配结果通知相关投资者。

2. 特别要求

（1）最低风险承受能力类别的普通投资者不得购买高于其对应风险级别的基金产品，其仅能认购R1级基金产品。

（2）与最低风险承受能力类别的普通投资者不同，其他普通投资者可主动要求购买与之风险承受能力不匹配的基金产品，但应经过私募基金管理人的以下审核程序：

A．普通投资者主动向私募基金管理人提出申请，明确表示要求购买具体的、高于其风险承受能力的基金产品，并同时声明，私募基金管理人及其工作人员没有在基金销售过程中主动推介该基金产品的信息；

B. 私募基金管理人对普通投资者资格进行审核，确认其不属于风险承受能力最低类别投资者，也没有违反投资者准入性规定；

C．私募基金管理人向普通投资者以纸质或电子文档的方式进行特别警示，告知其该产品风险高于投资者承受能力；

D．普通投资者对该警示进行确认，表示已充分知晓该基金产品风险高于其承受能力，并明确做出愿意自行承担相应不利结果的意思表示；

E．私募基金管理人履行特别警示义务后，普通投资者仍坚持购买该产品的，私募基金管理人可以向其销售相关产品。

（3）向普通投资者销售R5风险级别的基金产品时，私募基金管理人应向其完整揭示以下信息：

A．基金产品的详细信息、重点特性和风险；

B．基金产品的主要费用、费率及重要权利、信息披露内容、方式及频率；

C．普通投资者可能承担的损失；

D．普通投资者投诉方式及纠纷解决安排。

3. 专业投资者和普通投资者风险匹配过程中的禁止性规定

作为投资者适当性管理的底线要求，《办法》及《指引》禁止私募基金管理人在募集活动出现以下行为：

（1）向不符合准入要求（即合格投资者标准）的投资者销售基金产品；

（2）向投资者就不确定的事项提供确定性的判断，或者告知投资者有可能使其误认为具有确定性的判断；

（3）向普通投资者主动推介风险等级高于其风险承受能力的基金产品；

（4）向普通投资者主动推介不符合其投资目标（在《风险测评问卷》中体现）的基金产品；

（5）向风险承受能力最低类别的普通投资者销售风险等级高于其风险承受能力的基金产品；

（6）其他违背适当性要求，损害投资者合法权益的行为。

⑫ 投资者类型及风险匹配结果的告知

私募基金管理人在完成投资者分类及风险匹配后，应通过《投资者类型及风险匹配告知书》向投资者履行告知义务，并由投资者出具《投资者确认函》对分类及匹配结果进行书面确认。

⑬ 投资者信息变更及投资者转化

1. 投资者信息变更

为避免投资者类型及风险匹配结果告知完成后，因投资者信息发生变化而可能导致的产品错配问题，私募基金管理人应在《投资者类型及风险匹配告知书》中明确提示，如投资者所提供信息发生重要变化、可能影响其投资者分类的，应及时向私募基金管理人履行告知义务，以保证私募基金管理人对投资者评估结果的及时更新。私募基金管理人重新评估投资者风险承受能力的，应将调整后的风险承受能力结果及时告知投资者。

2. 专业投资者转化为普通投资者

机构和自然人投资者在满足《办法》的下列转化条件时可通过书面申请由专业投资者转化为普通投资者，并享有对普通投资者的特别保护：

（1）同时符合下列条件的法人或者其他组织：

A. 最近1年末净资产不低于2,000万元；B. 最近1年末金融资产不低于1,000万元；C. 具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。

（2）同时符合下列条件的自然人：

A. 金融资产不低于500万元，或者最近3年个人年均收入不低于50万元；B. 具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历，或者具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者属于第一类专业投资者（如持牌金融机构、经登记的私募基金管理人等）的高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师。

私募基金管理人在专业投资者转化为普通投资者的程序中，仅需核查该专业投资者是否满足上述转化条件，符合条件的应书面告知其转化结果。

3. 普通投资者转化为专业投资者

机构和自然人投资者在满足《办法》的下列转化条件时可通过特别程序由普通投资者转化为专业投资者：

（1）最近1年末净资产不低于1,000万元，最近1年末金融资产不低于500万元，且具有1年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历的除专业投资者外的法人或其他组织；

（2）金融资产不低于300万元或者最近3年个人年均收入不低于30万元，且具有1年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历或者1年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历的自然人投资者。

鉴于普通投资者转化为专业投资者后将失去普通投资者的特别保护，普通投资者及私募基金管理人均应审慎处理该等转化行为。对于投资者而言，需要其确认自主承担可能产生的风险和后果；对于私募基金管理人而言，除核查该普通投资者是否符合上述转化条件外，还应通过补充提交相关信息、参加投资知识或者模拟交易等测试的方式，进一步确认该普通投资者的风险承受能力，并最终综合其投资知识、投资经验、投资偏好等要素，向投资者告知是否同意其转化申请。因此，相比于专业投资者向普通投资者的转化，即使符合相关转化条件，私募基金管理人仍有权自主决定是否同意普通投资者的转化申请。

⑭ 产品信息变更

私募基金管理人所销售的基金产品信息如发生变化，私募基金管理人应及时对其进行重新评定并确认风险等级，由此导致投资者所持有基金产品不匹配的，私募基金管理人应将不匹配情况告知投资者，并给出新的匹配意见。

1.《指引》适用于公募基金和私募基金领域包括管理人在内的所有募集机构，本文仅以私募基金管理人在推介私募基金产品过程中的投资者适当性管理问题为例进行分析。