新一轮银行债转股简析

2016年9月22日，国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（“《降低杠杆率意见》”），在降低企业杠杆率的主要途径中提出了“有序开展市场化银行债权转股权”的方式，并将《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称“《债转股意见》”）作为其唯一附件。由此，市场上热议的新一轮银行债转股正式拉开帷幕。 

本文将对《债转股意见》的主要内容进行梳理和总结，并结合新一轮债转股启动后中国建设银行股份有限公司（简称“建行”）和中国农业银行股份有限公司（简称“农行”）的动向，简要分析新一轮银行债转股中需要注意的法律问题。

一、《债转股意见》的主要内容

《降低杠杆率意见》中对市场化银行债权转股权（简称“债转股”）提出了三大原则，第一，债转股的方式为市场化、法治化的方式，即债转股的相关要素，如转股企业、转股债权、转股价格、转股条件、转股资金筹集及股权退出等，由银行、实施机构和企业根据国家政策导向自主协商确定；第二，债转股的目的是促进优胜劣汰；第三，参与债转股的机构可以为多类型实施机构，如金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等，但除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。在这三大原则的基础上，《债转股意见》从适用对象、实施机构、具体操作规则等方面做出了进一步的规定。

（一）债转股的适用对象

首先，从确定债转股企业的方式来看，债转股的转股企业应由相关参与主体自主协商确定。一方面，《债转股意见》明确规定了对公权力的六个“不得”的限制，即各级人民政府不得干预具体事务、不得确定具体企业、不得强行要求银行开展债转股、不得指定转股债权、不得干预定价和条件设定，不得妨碍股权权利行使及不得干预转股对象企业的日常经营；另一方面，也提出了明确政府责任范围，政府不承担损失的兜底责任。其次，从债转股企业应具备的条件来看，《债转股意见》从总体上列出了对象企业应当具备的条件和不得进行债转股的企业的情况。特别是《债转股意见》明确提出不得将四类企业作为对象企业：一为扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；二为有恶意逃废债行为的企业；三为债权债务关系复杂且不明晰的企业；四为有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。最后，可以进行转股的债权应以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权。但《债转股意见》并未对贷款质量类型进行限制，即各参与主体可以自主协商确定需要进行转股的债权的质量类型。

（二）债转股的实施机构

20世纪90年代实施的债转股项目中，各大资产管理公司是主要的实施机构。就新一轮的债转股而言，一方面，《债转股意见》并没有突破《商业银行法》第四十三条的规定，即也明确了除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。另一方面，《债转股意见》中明确提出了通过向多类型的实施机构转让股权，由实施机构将债权转为对象企业股权的方式来实现债转股。多类型的实施机构既包括金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司，也包括银行现有符合条件的所属机构和经批准新设立的机构。在转让层面，鼓励和支持银行通过所属实施机构交叉实施市场化债转股。

（三）债转股的操作规则

系统规则图例:

在规则层面，《债转股意见》为债转股的具体操作建立了如上图所示的系统规则。其中，价格和条件、资金来源、退出机制都是目前市场上比较关注的几个问题：

1. 价格和条件

各参与方可以自主协商确定转让债权、转股价格及转股条件。当某一转股对象企业有多个债权人时，可以由最大债权人或主动发起市场化债转股的债权人牵头成立债权人委员会进行协调。就价格的确定，《债转股意见》确立了多个参考标准，如对国有上市公司而言，可以参考股票二级市场交易价格；对国有非上市公司而言，可以参考竞争性市场报价或其他公允价格。今后可能会就价格确定的相关原则及转让程序等问题出台更加细致的实施准则或指导意见。另外，在与价格相关联的税收优惠方面，《债转股意见》提出符合条件的债转股企业可按规定享受企业重组相关税收优惠政策，且根据需要采取适当财政支持。

2. 资金筹集

《债转股意见》一方面明确了实施机构可以依法依规向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括受托管理的资金；另一方面提出支持实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券和企业债券。

3. 退出机制

《债转股意见》首先在原则上提出，实施机构可以与企业协商约定所持有股权的退出方式；其次，区分上市公司和非上市公司，明确应当遵守上市公司的限售期等证券监管的规定，鼓励依法利用并购和多渠道（全国中小企业股份转让系统、区域性股权市场、证券交易所上市等）实现退出。

二、两家银行的动向

(一) 建行拟实施的债转股项目

2016年10月17日，云南锡业股份有限公司（简称“锡业股份”）发布公告称，锡业股份、云南华联锌铟股份有限公司（简称“华联锌铟”）及建行于2016年10月26日在北京签订了关于华联锌铟的投资意向书（“锡业股份投资意向书”）。建行或其关联方设立的基金拟向华联锌铟注资以认购其新增注册资本。同时，锡业股份的控股股东云南锡业集团（控股）有限责任公司（简称“云锡控股”）还与建行另行签署了另外一份投资意向书（简称“云锡意向书”），就退出方式和救济措施等事项进行了约定。

建行拟进行的该债转股项目中实施机构为建行或其关联方设立的基金（以下简称“建行实施机构”），且从外部审批、退出机制、业务承诺、关联方/股东保障、公司治理等各个方面设立了一系列的保障措施。目前，锡业股份和建行均还未通过官方渠道发布进一步的公告或消息，告知是否签署正式的法律文件。

(二) 农行拟设立的专营债转股的子公司

2016年11月12日，农行发布了《关于对外投资设立全资子公司的公告》。根据该公告，农行拟设立农银资产管理有限公司（简称“农银资产”）专司债转股业务。农银资产拟作为农行的全资子公司设立，并作为一级子公司管理，其注册资本为人民币100亿元，注册资本金来源于农行自有资金，主要经营和办理与债转股相关的债权收购、债权转股权，持有、管理及处置转股企业股权等经金融监管部门批准的金融业务。

但是，该项投资还需要取得有关监管部门的批准。根据《中资商业银行行政许可事项实施办法》的规定，银监会通常会在自受理之日起6个月内作出批准或不批准的书面决定。

三、债转股的主要法律问题

（一）实施机构的选择

《债转股意见》仍然规定除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。这一规定基本沿用了《商业银行法》第43条的规定，即商业银行在中国境内不得向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。虽然市场上对“境内”和“国家另有规定除外”的界定保有美好的愿望，但从《债转股意见》目前的整体理念和前述两家银行的动向来看，各方并没有打算直面或突破《商业银行法》。《债转股意见》进一步提出，银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。

除此之外，银行直接持有股权所带来的风险权重过高的问题也使得银行方面并不愿意去突破《商业银行法》的限制。《商业银行资本管理办法（试行）》第68条规定：（1）银行被动持有的对工商企业股权投资在法律规定处分期限内的风险权重、因政策性原因并经国务院特别批准的对工商企业股权投资的风险权重均为400%；（2）对工商企业其他股权投资的风险权重为1250%。

同时，在20世纪90年代的债转股中，银行将债权转让给外部实施机构时通常会被要求以较低的价格或折扣进行，且银行不能够就转股后可能获得的利益（如重组收益）获得利益分享。如果此轮债转股继续沿用这一方式，银行也不愿意将可能的债转股收益流入别人的腰包。

就《债转股意见》中所列出的其他实施机构而言，目前市场上的普遍反映是监管机构的态度尚不明朗，需要监管部门的具体细则出台才会进一步参与到债转股中。

综上所述且结合前述两家银行的实践，目前银行方面对实施机构的选择趋势基本可以判断为“利用现有符合条件的所属机构或经批准设立的符合规定的新机构”。由此，银行可以考虑采取如下两种方式：

1. 依据“投资设立、参股、收购境内法人金融机构”事项与监管部门进行沟通和申请，经批准后按照相关程序设立、参股或收购专门从事债转股业务的子公司，如农行拟设立的“银行系”的资产管理公司。

2. 通过合法合规的结构设计，借助于基金子公司专项资产管理计划、券商资产管理计划或股权投资基金进行债转股。银行或其子公司可以拿出部分资金参与设立资管计划或投资基金，受让银行持有的拟进行债转股的债权。资管计划或投资基金作为实施主体进行具体的债转股事宜，包括依法通过转让、减资、上市等方式退出。银行方面则按照其持有的资管计划或投资基金的份额收取相关受益，如建行拟通过其或其关联方设立的基金进行的债转股。

（二）保障措施的设计

根据相关公告，前述提及的建行项目中有两份投资意向书，其中，锡业股份投资意向书包括如下内容：（1）建行对华联锌铟的具体持股比例和增资金额根据华联锌铟的评估值决定；（2）云南省国资委通过对增资的整体批复（包括豁免本次增资进场）成为建行实施机构出资的条件；（3）确定本次增资交割满3年时，建行实施机构同意其持有的华联锌铟股份由锡业股份通过向其支付现金和/或发行股份的方式收购，收购价格为届时的评估价格；（4）列出了一系列经营方面的增资承诺事项，包括但不限于年累计采矿量、累计选矿品位、相关采矿扩建工程、开发项目的完成或投产；（5）增资完成后，建行实施机构有权在华联锌铟的7席董事会人员中提名1席；及（6）华联锌铟不得以任何方式稀释建行实施机构的股份。

就云锡意向书而言，目前并未有公开渠道可以查询到其相关内容。但我们可以大胆猜测，建行可能会要求云锡控股就建行股权提供相关保障，可能包括符合法律的股权受让承诺、股权稀释补足、董事会控制、或股权收益补偿等。同时，根据在企业信用信息网的查询，云锡控股目前也是华联锌铟的股东，可能会有其他的保障安排。

因此，从实施机构的角度出发，实施机构可以考虑根据公司法、合同法及转股对象企业应适用的其他监管规定，在转股涉及的相关协议（包括但不限于债权转让协议、增资协议及公司章程修订案等文件）中落实下列事宜：（1）股东权利保护和公司治理安排（包括投票权、董事会或管理层席位）；（2）对公司经营事项、未来债务融资行为进行相关约束、对资产负债率作出明确规定，对企业和其他股东对企业资产的处置行为进行限定；（3）提前明确和建立将来的退出机制安排（如锁定期满后的受让承诺、上市退出等）；（4）要求转股对象的关联企业做出相应的救济承诺或补偿；（5）预先约定未来可能获得的税收和财政优惠的分配。从银行的角度出发，银行可以与实施机构进一步约定退出后利益的分享，以弥补债权折扣转让带来的损失。

总的来说，除上述提及的主要法律问题外，债转股还需要面对国有企业的股权转让的监管、上市公司的股权转让监管、税收优惠和政策支持等问题。作为启动新一轮债转股的重要文件，《债转股意见》本身并没有突破原有法律法规的框架，确立的多是一般的、模糊的规则和精神，例如，在债转股对象企业的相关条件方面，《债转股意见》中所列的条件就是相对模糊的，缺乏具体的量化的要求或指标。但这也给债转股业务未来的结构安排和设计方面留出了空间和可供探索的余地。

在即将继续探索的新一轮债转股中，诸多问题还需要根据每一环节涉及的其他法律法规进行具体分析。我们也将密切关注国务院、国资委、银行、证券、保险等监督管理部门、税务部门、财政部门、各地方政府等机构未来可能出台的进一步的细则或实施意见。