央行就金融机构场外衍生品业务规范征求意见

2021年12月3日，中国人民银行(以下简称“央行”)会同中国银行保险监督管理委员会(以下简称“银保监会”)、中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)、国家外汇管理局(以下简称“外汇局”)共同起草了《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见（征求意见稿）》(以下简称“《指导意见》”)。《指导意见》堪称是一部针对场外衍生品业务的“超级”规范，央行作为中国金融业的“超级监管者”，力图从宏观审慎管理的角度整合出一套统一适用不同类型金融机构衍生品服务提供者(主要包括银保监会监管的银行保险机构和证监会监管的证券期货经营机构)的概括性监管标准和原则。《指导意见》同时规定不同监管部门针对重大监管问题应当报国务院金融稳定发展委员会，显然旨在更好地协调、完善场外衍生品的金融监管。

1.《指导意见》出台的背景和时机

一年半前爆发的原油宝风险事件催生了《指导意见》的出台。监管机构从此事件中吸取教训，认为对衍生品业务的监管存在薄弱环节，监管标准有待统一，因此针对金融机构从事场外衍生品业务要求加强金融机构的内控，强调合格投资者管理，加强投资者保护。《指导意见》的出台时间显示出监管机构一贯的务实风格以及规范场外衍生品业务的现实迫切性 —— 《期货和衍生品法》二审稿刚颁布不久，假以时日将正式出台，但监管机构更关心如何从风险事件中总结经验，从实际出发尽早采取措施弥补漏洞和防范风险，而不是等《期货和衍生品法》正式出台后再进行规则的完善。

2.《指导意见》的适用范围

《指导意见》将衍生品业务分为场内业务和场外业务。其中，场内业务主要包括期货和场内期权业务。《指导意见》明确其主要规范的衍生品业务指向场外业务，而场外业务包括两类，一类是金融机构在银行间市场等所谓的“有组织场外市场”开展的衍生品业务，一类是金融机构与境内企业、个人等通过柜台开展的互为交易对手的一对一场外交易等柜台对客衍生品业务，后者显然是《指导意见》规范的重点。

《指导意见》并未直接沿用《期货和衍生品法》二审稿中对于衍生品的定义，而是指出了衍生品交易的基本特征。根据《指导意见》，衍生品是一种金融协议，其价值取决于利率、汇率、商品、股权、信用和贵金属等基础资产的价值变动。衍生品通常具备以下四项基本特征：（一）具有未来进行交割或行权的基础资产；（二）合约需明确未来进行交割的基础资产的数量和价格，或其确定方式；（三）具有明确的到期期限；（四）具有明确的交割方式。《指导意见》明确了依实质重于形式的原则按照衍生品的基本特征认定衍生品业务，金融机构不得违反本意见规定变相开展衍生品业务，同时要求两类业务参照本意见管理，一是各参与主体在特定交易场所交易具有未来交割实物特征的延期交收合约，二是金融机构发行的不涉及标的物实际交割的记账式贵金属、大宗商品、外汇类等账户类产品。实务中，对于金融机构提供的带有一定衍生品特征的产品，例如证券公司的浮动收益凭证、银行的结构性存款，是否完全按照《指导意见》的规定进行监管，仍有待监管部门的澄清。

根据《指导意见》，金融机构在开办衍生品业务前应履行必要的准入程序；未获衍生品业务资质之前，不得从事或变相从事衍生品业务。《指导意见》对此采取了从严监管的态度，即将其适用范围扩大到具有衍生品基本特征的产品和业务。举例而言，为了防止未经批准变相从事场外衍生品业务，《指导意见》将延期交收合约和贵金属、大宗商品、外汇类等账户类产品视同场外衍生品进行监管，还特别要求监管部门关注新产品和新业务，以评估是否涉及未经批准变相开展场外衍生品业务。

尽管《指导意见》仅针对境内持牌法人金融机构进行规范，但根据这一监管思路，如非金融机构向客户提供具有衍生品特征的产品，其可能因此被认定为未经批准从事金融业务。《指导意见》规定，非金融机构不得向公众发行具有衍生品业务特征的产品或提供衍生品交易服务，相关金融管理部门及其授权的自律组织另有规定的除外。一方面，此处“向公众”发行的标准比较模糊，不清楚定向或者仅针对机构客户发行产品是否为此处所禁止的情形，另一方面，《指导意见》允许监管部门或自律监管组织规定非金融机构可从事衍生品业务的例外情形。我们理解，经基金业协会登记的私募基金管理人发行投资于衍生品的私募产品应当是这里所列“另有规定”的情形。上述理解仍有待监管部门的澄清。

3. 柜台对客衍生品业务的监管要求

《指导意见》针对金融机构特别是银行保险机构的“柜台对客”业务安上了紧箍咒。一是，要求金融机构开展柜台对客衍生品业务应当仅面向合格投资者，从适当性评估、风险揭示、销售管理、内部管理等方面对提供服务的金融机构提出了更高的要求。《指导意见》并未明确合格投资者的标准，而将交由相关金融管理部门规定。在目前的金融业务领域，“合格投资者”的概念多见于资产管理业务，在司法实践中，如果各类资产管理计划的投资者不符合合格投资者要求的，很可能将直接导致相关资产管理合同无效。此前，金融衍生产品的当事人通常不会被界定为“投资者”，衍生品纠纷的司法实践中还鲜有因交易对手方的交易资质问题导致衍生品合约被认定为无效的案例，如果资产管理业务的相关监管趋势和司法实践参照适用于“柜台对客”衍生品业务，可能给提供衍生品服务的金融机构带来巨大挑战。此外，金融机构在柜台对客业务中的风险揭示及适当性义务也显著增强。例如，就证券公司柜台业务，此前的监管要求是将交易对手方区分为专业交易对手方和非专业交易对手方，与专业交易对手方（包括金融机构）开展衍生品交易时，证券公司仅需要按协议约定进行衍生品的风险揭示 。根据《指导意见》，即便是针对合格投资者，金融机构仍然被课以法定的风险揭示义务。又例如，就银行业金融机构的对客柜台交易，此前的《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》中的适合度评估、风险揭示等要求仅适用于非金融机构的客户 ，而《指导意见》对柜台交易的交易对手方描述为“境内企业、个人等”，该等适当性要求是否适用于金融机构和资管产品作为交易对手方的情形尚待明确。

二是，要求金融机构主要面向非个人投资者开展衍生品业务，禁止银行保险机构通过柜台与个人客户直接开展衍生品交易。就证券公司柜台业务，此前就已经将交易对手方限定于机构客户。《指导意见》此番对银行保险机构的柜台业务作出限制，也彰显了统一监管、解决监管套利问题的宗旨。但是，《指导意见》同时又规定“其他金融机构确需为个人客户提供衍生品交易服务的，应当对个人客户制定更为审慎的参与要求”，在银行保险机构和证券公司的柜台业务交易均已经明确排除个人交易对手方时，其他金融机构能够为个人客户提供衍生品服务的具体场景还需要监管部门进一步澄清。

三是，银行保险机构不得为企业提供以非套期保值为目的的衍生品交易服务。《指导意见》所称套期保值，与期货法的定义保持一致，即主要指交易者为管理因其资产、负债等价值变化产生的风险而达成与上述资产、负债等基本吻合的期货交易和衍生品交易活动。上述禁止银行保险机构为企业提供以非套期保值为目的的衍生品交易服务的规定中，不清楚 “企业”客户是否包括私募基金管理人和金融机构客户，如券商资管或者期货资管。在实践中，私募基金与其他资管产品以及持牌金融机构对衍生品交易的需求大多数情况下并非以套期保值而是以资产增值和风险管理为主要目的，如一刀切禁止银行保险机构为此类专业机构提供服务，我们猜测可能并非监管本意。建议监管部门澄清上述企业客户不包括私募基金管理人以及从事资产管理业务的机构客户所管理的基金或资管计划。另一方面，上述禁止性规定仅限于银行保险机构，也从一定程度上表明监管为证券公司提供非套期保值衍生品交易服务保留了一定的空间。与银行系衍生品交易强调客户需要具有基础资产或基础负债的真实需求背景不同，证券公司柜台业务侧重于交易对手方的资产配置、风险管理的真实需求，证券业协会近日发布的《证券公司收益互换业务管理办法》也仍然延续了这样的监管口径。

4. 跨境业务

《指导意见》规定银行保险机构原则上不得开展场外衍生品跨境非套期保值交易，另有规定的除外。根据《指导意见》的起草说明，所称跨境衍生品业务，主要指境内金融机构与境外交易对手在境外市场达成的场外衍生品交易，以及有关金融管理部门规定的其他情况。从字面意义上理解，此处应仅指存在境外交易对手的情形。我们理解，银行保险机构仍有可能继续向境内交易对手提供挂钩境外标的资产的衍生品服务，而银行保险机构为对冲前述交易相关风险而进行的背对背交易应当不受前述禁止性条款的限制，这也比较符合此前监管文件体现的精神 。《指导意见》明确要求金融机构参与跨境衍生品业务或柜台对客衍生品业务涉及境外市场对冲风险的，都应当按照银保监会、证监会和外汇局相关管理要求，履行必要的报告或报批程序，我们认为也应当理解为监管机构允许银行出于对冲风险目的开展境外交易。当然，由于该条款的前述禁止场外衍生品跨境非套期保值交易条款的表述并不清晰，为避免被一刀切地理解为禁止背对背对冲交易，我们也希望监管部门能够在正式发布的规定中予以澄清。但无论如何，在《指导意见》出台后，我们认为各具体金融监管部门可依职责对银行保险机构从事的向境内交易对手提供挂钩境外标的资产且涉及境外背对背对冲交易的衍生品服务进行审查，不排除可能会进一步加强监管，后续对此类业务的影响仍有待观察。

5. 衍生品业务展业四原则

《指导意见》要求金融机构开展衍生品业务应当遵循合规、匹配、审慎和透明四原则。同时要求金融机构完善公司治理和内控，建立健全业务、风控合规和审计三道防线，并确保衍生品业务纳入市场、信用、操作及流动性等全面风险管理。

6. 交易报告制度

《指导意见》统一要求金融机构通过交易报告等方式提高市场信息透明度，防范系统性风险。金融机构有义务妥善保存所有衍生品交易相关数据、交流信息记录等，保存期限不少于5年。

1.《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》第十二条　证券公司交易对手方应限于机构，包括专业交易对手方和非专业交易对手方。证券公司应当参照协会《证券公司投资者适当性制度指引》的原则，制定区分专业交易对手方和非专业交易对手方的具体办法。

第十五条　证券公司与非专业交易对手方开展衍生品交易前，应当客观公允地向非专业交易对手方揭示衍生品的风险，有关风险揭示书文字应清晰易懂，并以显著方式说明交易的最大可能损失、信用风险、市场风险、流动性风险、法律合规风险、操作风险、技术风险等。

如证券公司与专业交易对手方开展衍生品交易，交易双方按协议约定执行衍生品的风险揭示。

2.《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》第五条　本办法所称客户是指除金融机构以外的个人客户和机构客户。

3. 根据《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》第四条规定，银行业金融机构衍生产品交易业务包括由客户发起，银行业金融机构为满足客户需求提供的代客交易和银行业金融机构为对冲前述交易相关风险而进行的交易。因此，银行业金融机构对客柜台交易所对应的背对背对冲交易是符合衍生产品交易业务的监管要求的。