上市公司控制权协议转让案例研究

上市公司控制权协议转让潮背景及特点

转让潮背景

股权质押规模仍在高位，资金流动性问题突出 

国资大举入场，买壳阵营中国资身影不断涌现 

重组政策转向 

注册制改革，科创板开板

控制权协议转让交易呈现新特点

重点关注被质押股份解质押、转让步骤设计 

重点关注上市公司、上市公司控股股东（间接收购的情形下）负债的处理 

重点防范大股东负债及潜在负债、纠纷及潜在纠纷对交易的潜在不利影响 

买方市场，买方在争取更好的付款条件、要求对方提供业绩承诺、配合表决权委托以降低收购对价等方面有更大的话语权

高比例质押及交易方案的应对

高比例质押之困局

除特殊情形外，被质押的股份在质押解除之前无法办理交易过户手续 

转让方巨额负债、潜在负债是拟议交易达成及顺利交割的潜在风险 

转让方无实力亦可能无意愿自行解除拟转让股份的质押

控股股东股票大比例质押情况下协议转让控制权的若干主要方案

方案一：受让方支付定金或首期款供转让方解除质押

方案二：协议转让+表决权委托

方案三：间接转让（转让控股股东股股权）

方案四：受让债权取得质权人地位

直接转让VS间接转让

2019年上半年可统计上市公司控制权转让案例

国资股东受让上市公司控制权的国资监管程序要求

在2018年下半年上市公司控制权协议转让交易中，收购方涉及国资的交易占比达1/3，2019年上半年收购方涉及国资背景的交易超过一半。

审批分级

省国资委或省国资委报经省政府同意的地市级国资委审批 

涉及政府社会公共管理事项的，报政府部门审核

专业机构

聘请律师事务所出具法律意见书 

聘请财务顾问出具尽职调查报告和上市公司估值报告

灵活定价

根据证券市场公开交易价格、可比公司股票交易价格、每股净资产值等因素合理定价 

交易方案应明确价格上限及确定依据、数量及受让时限等

承债式收购在交易方案中的应用

案例：H公司承债6亿入主上市公司G公司

案例：H公司承债6亿入主上市公司G公司

案例：H公司承债6亿入主上市公司G公

股转模式

H公司协议受让C公司、D公司分别持有的A公司及B公司的100%股权，从而间接收购上市公司G公司的20.34%股份。

本次股权转让完成后，G公司的实际控制人由欧某变更为王某。 

交易对价

H公司向C公司、D公司支付股权转让价款合计 41,158.80 万元。

H公司承担A公司、B公司对C公司、D公司合计 67,775.71万元的负债。 

承债式收购股转协议关注要点

先偿债还是先转股

资产及负债交割时点

或有负债风险

涉税风险

解质押等配套安排

对赌安排在交易方案中的应用

对赌安排——转让方与受让方的较量

转让方

资金链紧张 

质押爆仓风险大，司法冻结频现

受让方

壳交易呈现买方市场 

国资议价能力高

表决权委托在交易方案中的运用及风险

结合表决权委托转让控制权的常见方案

受让方受让部分股份，并由转让方将剩余股份的表决权委托给受让方，从而使受让方在受让相对小比例股份的情况下取得上市公司控制权

应用场景

买方希望受让更小比例的股份以尽可能降低壳价格 

卖方在出让控制权的同时希望保有部分股份的收益权 

拟转让股份存在法定限售、承诺限售（如首发限售、董监高限售等） 

拟转让股份存在质押、司法冻结等限制转让的情形

优势

不受该部分股份限售期影响(后续监管上是否会收紧存在一定的不确定性)

不受该部分股份质押或司法冻结等特殊状态影响

无需交易所合规确认

避免触发要约收购及相关信息披露义务(后续监管上是否会收紧存在一定的不确定性)

降低收购成本，转让方可保有该部分股份的财产权利

风险

实质为委托合同关系，存在委托方违约撤销表决权、处分委托股份的风险及其他履约风险

如委托方质押爆仓，委托关系有效性存疑

对表决权委托的监管态度趋严

“利用一致行动人或表决权委托协议，规避信息披露和其他股东义务，是收购和权益变动信息披露中的常见问题。”——上交所《收购信批指引（征求意见稿）的起草说明》

“市场上通过形式各样的方式实现表决权与收益权等股份权利相分离的情形越来越多，衍生出了表决权委托的法律关系稳定性、持久性及受托人行使权力的独立性等一系列问题。” ——深交所《收购信批指引（征求意见稿）的起草说明》

上交所《收购信批指引（征求意见稿）》第二十一条第四款规定：投资者委托表决权的，受托人和委托人视为存在一致行动关系；深交所《收购信批指引（征求意见稿）》第三十一条第一款规定：投资者之间通过协议、其他安排以表决权委托等形式让渡上市公司股份表决权的，出让人与受让人为一致行动人。

部分案例直接公告由于表决权委托，受托方与委托人存在一致行动关系。

监管机构关注的重点问题

如何保证上市公司控制权稳定

是否实质构成股权转让

委托人和受托人是否构成一致行动人关系

是否规避限售义务或承诺

是否有意规避强制要约收购或信息披露义务

常规交易流程

权益变动公告

受让方及其一致行动人：视持股情况编制详式或简式权益变动报告书

转让方及其一致行动人：（转让超过5%股权）编制权益变动报告书

上市公司：对权益变动及实际控制人变动情况予以公告

解除质押

办理方式：可直接到中登公司营业大厅办理，也可委托证券公司远程办理

办理时限：自中登公司受理申请后3个工作日内办理相关登记手续

查询拟转让股份持有状况

办理场所：中登公司营业大厅

办理时限：当场

交易所确认股份转让合规性

办理时限：自受理股份转让确认申请后的3个交易日内做出是否予以确认的决定

申请材料：股份转让确认申请表等

申请过户登记

办理场所：中登公司营业大厅

办理时限：中登公司自受理申请并收到过户手续费和印花税（如需）后的3个工作日内办理相关证券过户登记手续

监管部门关注重点

作价依据及合理性、承债式转让中交易对价安排的合理性

标的股票质押率过高、被司法冻结等特殊状况及解决安排

股权转让是否违反股份锁定等股东承诺或限售、禁售规则

受让方支付对价的资金来源

认定上市公司实际控制权变更的依据

是否涉及重组上市计划

变更后的实际控制人稳定控制权的安排、对上市公司主营业务、高管层等的调整计划

受让方风险控制措施

分期支付协议转让对价

常见的时间节点包括出让方获得国资委批准后、解除标的股份质押后、取得交易所合规确认无异议函后、完成股份过户时等

出让方向转让方质押标的股份

标的股份如已质押，约定利用首期款解除质押后向转让方质押标的股份

约定支付全部对价后，受让方即可按受让股权比例对目标公司享有权利和承担义务

约定该安排不受工商变更登记（间接转让的情形下）等程序事项影响

限制股份完成过户登记前的过渡期内的转让方股东权利

比如公司重大事项提案权和表决权

开设监管账户或资金共管账户

常见稳定控制权安排

转让方承诺协助受让方获得目标公司董事会多数席位

转让方及其一致行动人承诺协议转让后不再增持目标公司股份

转让方及其一致行动人解除一致行动关系并承诺不形成新一致行动关系

转让方及其一致行动人和/或主要股东承诺不谋求目标公司实际控制权

转让方将继续持有的部分股票的表决权委托受让人行使

受让方承诺后续增持或承诺不减持、转让目标公司股份或将表决权委托他人行使