私募资管细则若干要点简评

中国证监会(以下简称“证监会”)于2018年10月22日公布并实施《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》(以下统称“《新规》”)，该两份文件与中国银行保险监督管理委员会(以下简称“银保监会”)于2018年9月28日发布的《商业银行理财业务监督管理办法》(以下简称“《理财办法》”)，共同构成《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》 (以下简称“《指导意见》”)的实施细则。正如证监会在同日公布的起草说明(以下简称“《起草说明》”)中所指出，《新规》是2016年以来私募资管业务监管政策的延续，保留了现有的监管框架和主要规定，一方面确保与《指导意见》的原则性规定相一致，另一方面细化了具体操作性要求。由于《新规》涉及的内容非常广泛，我们仅挑选某些值得重点关注的条款进行简要分析和点评：

一、 适用范围

《新规》适用于证券期货经营机构及其发行的私募资产管理产品(以下简称“资管计划”)。证券期货经营机构指证券公司、基金管理公司、期货公司及其设立的从事私募资产管理业务的子公司。《新规》既适用于投资于标准化资产的私募资管业务，也适用于投资于非标准化资产的私募资管业务。如我们之前所预期，和银保监会的表态一致，证监会就《新规》所作的《起草说明》指出，考虑到证监会对于QDII业务已有专门规定，证券期货经营机构主要根据现行监管规定开展QDII业务，《新规》的实施不对现有QDII业务模式产生影响。

此外，《新规》不适用私募基金管理人，但由于私募资管计划可能通过私募基金投资于底层资产，我们认为《新规》相关限制性规定仍将对私募基金业务产生重大影响。

二、 资管合同的基础法律关系

不同于《理财办法》，《新规》明确各类资管计划均依据信托法律关系设立。《起草说明》中特别指出了落实信托法律关系体现在以下三个方面：一是明确资管计划财产独立于管理人、托管人的固有财产；二是规定资产管理人应履行各项主动管理职责；三是在资管计划的证券账户、期货账户名称，以及资管计划所持证券的权利行使方面应明确区别于投资者所有的证券。

三、 基本原则

1、 向上穿透 资管计划接受其他资管产品参与的，无需合并计算其他资管产品的投资者人数，但资管计划的管理人仍有义务有效识别资管计划的实际投资者与最终资金来源。

2、 向下穿透 《新规》在以下三个方面针对资管计划组合投资细化了监管要求：一是资管计划必须穿透到其投资的底层资产进行分类并适用相关比例要求；二是资管计划必须采用分散组合投资的方式并对组合投资的比例提出细化要求；三是对非标底层资产提出特别的确权登记要求。

(1)类别认定：资管计划应根据最终投向资产类别确定资管计划所属类别，即固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类产品四种类别之一。《新规》考虑到实际可行性，规定了两类特殊情形可豁免适用有关就类别资产投资不得低于80%的比例要求：(i)为规避特定风险并经全体投资者同意的情形，但低于比例的情形不得持续 6 个月；(ii)建仓期内的投资活动。

(2)双25%的组合投资要求：一个集合资管计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的 25%；同一证券期货经营机构管理的全部集合资管计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的 25%，银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券等证监会认可的投资品种除外。全部投资者均为符合证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于 1000万元的封闭式集合资管计划，以及完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的资管计划等证监会认可的其他集合资管计划，不受前款规定限制。

我们理解，上述限制中的“同一资产”并不仅指底层资产，还包括资管产品，因此，上述规定实际上限制了某一资管计划作为某一私募基金的唯一募资通道，其实质是要求资管计划作为真正的基金进行分散组合投资，而不是仅仅作为募资通道。此外，此条规定也可能在很大程度上使得为某一非标项目募资的目的成立单只子基金的业务难以为继，从而可能限制非标业务的开展。

(3)对非标资产的特别规定：《新规》还要求资管计划底层资产是非标准化资产的，原则上应当由有权机关进行确权登记。

3、 禁止多层嵌套 与《指导意见》一致，资管计划投资于其他资管产品的，应当明确约定所投资的资管产品不再投资除公募基金以外的其他资管产品。对于禁止多层嵌套的要求，《新规》并没有规定任何例外。

四、 有关“去通道”的禁止性规定

《新规》明确了如下有关通道业务的禁止性规定：

1、禁止提供规避监管要求的通道服务，比如提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

2、禁止在资产管理合同中约定由委托人或其指定第三方自行负责尽职调查或者投资运作。

3、禁止在资产管理合同中约定由委托人或其指定第三方下达投资指令或者提供投资建议，或者在资产管理合同中约定管理人根据委托人或其指定第三方的意见行使资管计划所持证券的权利。

五、 投资顾问

《新规》延续了此前证监会对于资管计划投资顾问的资质要求，规定资管计划的投资顾问应当为依法可以从事资产管理业务的证券期货经营机构、商业银行资产管理机构、保险资产管理机构以及证监会认可的其他金融机构，或者同时符合以下条件的私募证券投资基金管理人：

(1)在证券投资基金业协会登记满1年、无重大违法违规记录的会员；

(2)具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩且无不良从业记录的投资管理人员不少于3人；

(3)证监会规定的其他条件。

此外，与《指导意见》和《理财办法》的规定一致，《新规》禁止由投资顾问直接执行投资指令，并就分级资管计划，禁止投资顾问及其关联方以其自有资金或者募集资金投资于分级资管计划的劣后级份额。 

六、 过渡期

《新规》设置了与《指导意见》相同的过渡期，即2020年12月31日，并允许过渡期内各证券期货经营机构自行制定整改计划，不统一限定过渡期内的整改进度；过渡期结束后，对于确因特殊原因难以规范的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量非标准化股权类资产，经证监会同意，采取适当安排妥善处理。