靴子落地 影响几何 ——《资管新规》对私募基金的主要影响评析

自从去年11月17日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称“《资管新规》”）发布以来，市场上对于《资管新规》的讨论热潮一直未见消退。特别是今年3月28日中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过了《资管新规》，但其正文却迟迟未能公布，这进一步引发市场特别是金融机构及从业人员的关注和讨论。沿袭了周五发布重大法规的“惯例”，《资管新规》于4月27日周五正式发布，并自发布之日起实施。作为市场上长期专业从事私募基金设立、投资业务的法律服务团队，我们第一时间对《资管新规》的内容进行了研读和讨论，愿借此机会与大家分享市场上高度关注的几项问题。

1、私募基金是否适用《资管新规》？

《征求意见稿》发布后，其是否适用以及在多大程度上适用私募基金领域曾经一度引发争议。本次公布的《资管新规》第2条指出： 

“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”

《资管新规》对于私募基金的适用问题规定了以下原则：（1）私募基金领域法律、行政法规有明确规定的，私募基金需符合其特殊规定；（2）法律、行政法规没有明确规定的，私募基金需要符合《资管新规》的要求；（3）特殊类型的私募基金（即创投基金和政府出资产业投资基金）需符合另行制定的相关规定。对于特殊类型的私募基金，基于其监管部门、国家政策导向等因素，对其特别规定存在一定的合理性。但在另行制定的规定颁布前，创投和政府出资产业基金是否无需按照一般的私募基金适用《资管新规》，导致在一定期间内造成一定的“监管洼地”，似乎存在一定的讨论空间。

值得关注的是，在中国现有的法律体系下，已经生效的私募基金监管领域专门的法律、行政法规只有《证券投资基金法》（下称“《基金法》”），而《基金法》在私募基金领域的适用范围仅包括证券投资基金，对于市场上大量存在的私募股权、创投基金及其他类私募基金目前并无直接对应的较高层级的法律规范，适用的监管规定主要为证监会于2014年8月21日发布并实施的《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称“《暂行办法》”）以及基金业协会颁布的一系列自律规则。囿于《暂行办法》部门规章的效力级别，其并不属于“私募基金领域法律、行政法规有明确规定的”的情形。国务院法制办已于去年8月30日公布了《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》（下称“《私募基金条例》”），相信其作为填补私募基金监管领域的行政法规，将在《资管新规》出台后进一步细化相关金融监管要求，或者在私募基金领域对《资管新规》的要求作出相应例外性规定。待《私募基金条例》最终出台后，如其规定内容与《资管新规》存在冲突的，应当优先适用《私募基金条例》的相关规定。

此外，与征求意见稿相比，《资管新规》的适用范围还增加了金融资产投资公司发行的资产管理产品。我们理解，此类主体主要指部分国有银行下设开展债转股及配套业务的专门子公司，《资管新规》在其他章节亦提及“鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股”。前述专门子公司为开展债转股及配套业务而设立的私募基金亦将纳入《资管新规》的监管范围。

2、私募基金“合格投资者”的门槛是否有变化？

合格投资者制度一直是私募基金乃至整个私募产品领域的重要性制度。《暂行办法》首次提出私募基金领域的合格投资者标准。对于一般合格投资者，《暂行办法》主要从风险识别承担能力、投资单只私募基金最低额度以及自身资产/收入三个维度进行规定，本次《资管新规》中对资产管理产品的合格投资者的界定基本也采取了上述维度。根据《资管新规》规定，合格投资者需满足下列条件：

与《暂行办法》相比，对于一般合格投资者中的自然人，《资管新规》（1）增加了投资经历年限的要求，（2）一定程度降低个人年均收入的金额要求，（3）将金融资产的统计口径由个人变为家庭，并增加了对于家庭金融净资产的考察维度；（4）对于投资单只基金的最低限额区分不同类型的产品。由于《资管新规》提到“金融管理部门视为合格投资者的其他情形”亦可以认定为合格投资者，在《私募基金条例》出台前，原《暂行条例》中关于个人合格投资者的条件是否可据此继续适用，还是需要更新为《资管新规》提出的新要求，可能仍需监管部门进一步明确。

3、私募基金不得向特定投资者承诺固定收益的要求是否有变化？

《资管新规》从征求意见稿发布以来，一直提出要打破刚性兑付的监管要求。《资管新规》在正文多处要求开展资产管理业务不得承诺保本保收益、必须打破刚性兑付的同时，相较于征求意见稿又在第19条明确提出刚性兑付的认定标准。此外，《资管新规》还对存在刚性兑付情况下的处罚要求、其他单位和个人发现刚性兑付问题进行举报给予奖励进行了规定，甚至在最终出台的规定中增加了外部审计机构发现刚性兑付问题进行报告的义务及未能勤勉尽责的处罚，可见监管部门对于打破刚性兑付的决心。对于私募基金而言，私募基金管理人同样不能对私募基金的投资者作出任何进行直接或间接的保底保收益的承诺，此前《暂行办法》及《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（下称“《新八条底线》”）对此亦有相关规定。基金业协会的相关负责人也在近期多个场合强调基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动，保底保收益的安排不符合基金的投资本质，对于此类基金将不予备案（不视为私募基金）。

根据我们的市场观察，为满足一定的募资及投资需求，目前市场上部分私募基金管理人自行或安排其他主体通过采取差额补充、流动性支持、回购基金份额等措施，直接或变相保障特定投资者在一定期限内获得固定回报。值得注意的是，如果私募基金管理人作出相关违规承诺，其不仅可能会面临相关行政处罚1和基金业协会的自律处分，在实践中还可能进一步引发关于基金合同效力和投资行为性质的争议。根据《合同法》第52条及相关司法解释的规定，违反法律、行政法规的效力性强制性规定的合同无效。除《合伙企业法》的原则性规定（例如：合伙协议不得约定由部分合伙人承担全部亏损）外，尽管《暂行办法》、《资管新规》对于私募基金管理人不得向投资者承诺固定收益均作出了相应规定，但《暂行办法》、《资管新规》并不属于法律、行政法规的范畴，违反《暂行办法》或《资管新规》的要求可能不必然影响基金合同的效力问题。需要留意的是，近日最高人民法院第三巡回法庭对君康人寿两股东之间的股权代持纠纷案件作出判决，从《保险公司股权管理办法》（下称“《股权管理办法》”）禁止代持保险公司股权的制定依据和目的、内容、代持的危害后果三个方面，论述了代持保险公司股权协议因违反《合同法》第52条提及的“损害社会公共利益”应当被认定为无效。前述判决在总结中指出： 

“违反中国保险监督管理委员会《保险公司股权管理办法》有关禁止代持保险公司股权规定的行为，在一定程度上具有与直接违反《中华人民共和国保险法》等法律、行政法规一样的法律后果，同时还将出现破坏国家金融管理秩序、损害包括众多保险法律关系主体在内的社会公共利益的危害后果。”

上述判决由于跳出了部门规章不是法律、行政法规的思维定势，引发了学界、实务界乃至监管部门的高度关注。尽管上述案件存在一定特殊之处，但在防范金融风险的大背景下，我们理解，不排除之后司法机关或仲裁机构将私募基金管理人（作为从事资产管理业务的主体）通过自身或其安排的其他主体向特定投资者承诺固定收益的情况认定为“违反社会公共利益”并认定合同无效的可能。

 4、私募基金如果存在结构化安排需要满足何种要求？

除投资单一投资标的的私募产品不得进行分级等要求被删除外，《资管新规》对于分级私募产品份额分级的要求基本延续了征求意见稿的表述，其在第21条针对固定收益类产品（不得超过3:1）、权益类产品（不得超过1:1）、商品及金融衍生品类产品、混合类产品（不得超过2:1）分别规定了相应的分级比例上限。该等对于分级比例的要求并非首次提出，在《新八条底线》中早有类似规定2。限于《新八条底线》仅要求私募证券基金参照适用，本次《资管新规》的要求将主要影响包括私募股权基金在内的非证券类私募基金。如该等基金存在结构化安排，需要符合《资管新规》对于分级比例的要求。我们理解，这一要求对于市场上投资于政府融资项目、房地产项目、能源基建项目、PPP项目等普遍存在结构化安排的私募基金将产生较大影响。

5、 对于存在多层架构的私募基金有何影响？

《资管新规》征求意见稿中对于多层嵌套问题的规定一度引发市场的高度关注。本次正式出台的《资管新规》第22条基本延续了之前的表述： 

“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”

此前，市场上部分私募基金的产品架构设计较为复杂，部分投资人嵌套多层资产管理产品或搭建多层架构向基金出资。在仅有公募证券投资基金作为多层嵌套限制例外的情形下，私募基金领域较为常见的母基金（FOF）、联结基金、喂入式基金（Feeder Fund）等是否会因多层嵌套问题的监管受到影响？结合《资管新规》及央行答记者问中提到的情况可以看出，对于多层嵌套问题的禁止性规定，主要是为防止资产管理产品为规避投资范围、杠杆约束等监管要求，通过搭建通道进而引发监管套利。前段所述的私募基金的权益结构通常是基于税收筹划、投资策略、募集对象等因素作为主要的考量，并非纯粹为进行监管套利或监管博弈的嵌套。监管部门是否能够认可前述安排的合理性以及该等安排如何适用《资管新规》的要求还有待观察。

此外，银行理财资金通过“绕道”信托计划、资产管理计划并结合收益权转让等方式投资私募基金的安排，在禁止多层嵌套、禁止期限错配、公募产品投资未上市企业股权受限等《资管新规》的要求下，将遭受极大挑战，这将在很大程度上加剧当前私募基金“募资难”的问题。

同时我们也注意到，为应对《资管新规》关于“主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务”的要求，招商银行、华夏银行、北京银行已先后发布设立资产管理子公司（下称“资管子公司”）的公告，且其在公告中均明确提出设立资管子公司系顺应监管政策、实现风险隔离的重要举措。在监管部门对各类金融机构开展资管业务平等准入、给予公平待遇的情况下，资管子公司的设立可能使得其不再需要借助通道进行投资。在投资者门槛、产品期限、投资标的等条件满足《资管新规》要求的情况下，未来是否可能由资管子公司通过其发行的资产管理产品直接投资私募基金，乃至是否允许资管子公司在基金业协会申请登记为私募基金管理人，从而将资管子公司发行的私募产品纳入整个私募基金领域进行监管，值得关注。

6、关于私募基金投资范围的要求是否有所变化？

根据证监会和基金业协会近些年关于专业化经营的要求，目前私募基金管理人的机构类型分为（1）私募证券投资基金管理人（2）私募股权、创投基金管理人（3）其他类私募基金管理人，且同一类型的私募基金管理人只能管理与其机构类型相对应业务类型的私募基金。根据基金业协会发布的《有关私募投资基金“业务类型/基金类型”和“产品类型”的说明》，“其他私募投资基金”指“投资除证券及其衍生品和股权以外的其他领域的基金”。根据我们的市场观察，过往实践中主要投资资产收（受）益权、不良资产、红酒艺术品等商品以及涉及城市更新/旧改、棚户区改造项目的私募基金通常备案为其他私募投资基金。对于存在多种投资方式和投资标的情况的私募基金，在备案审核中要求按照基金主要的投资方式和投资标的申请备案，但目前基金业协会并未明确“主要”的判断标准。基于范围难以界定、种类多样、监管标准不一等因素，市场上对于“其他私募投资基金”的关注主要集中在非标准化债权类资产（下称“非标债权”）方面。

早在《资管新规》的征求意见稿出台前，已有多个监管部门就从不同角度对私募基金从事债权投资业务特别是非标债权投资业务进行了限制。去年8月底发布的《私募基金条例》征求意见稿中将私募基金的范围局限于“私募证券投资基金”和“私募股权投资基金”两种类型，基金业协会自去年10月和今年1月起也已基本停止其他类私募基金管理人的首次登记和重大事项变更登记的审核。银监会于今年1月5日颁布的《商业银行委托贷款管理办法》中明确提出商业银行不得接受“受托管理的他人资金”发放委托贷款，私募基金通过委托贷款方式向投资标的进行放贷遭到围堵。2018年1月12日，基金业协会发布《私募投资基金备案须知》（下称“《备案须知》”），明确提出对于底层标的属于借贷性质的资产或其收（受）益权的，以及通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的投资主体不属于私募基金，不予备案。

尽管银监会早前曾在《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（下称“8号文”）提出过非标债权的概念，但在不同监管领域对于非标债权的界定并不完全一致，目前市场上对于私募基金具体可以从事何种非标债权业务依然不甚清晰，基金业协会对于其他类私募基金可以从事的投资范围亦未予以明确规定。自前述《备案须知》发布后，其他类私募基金通过备案的频率已大幅降低。

本次《资管新规》第10条对私募产品的投资范围采取了较为宽泛的规定，同时第11条对非标债权进行了全新的界定3。同时，我们注意到基金业协会相关负责人近期关于“抓紧研究设置‘资产配置类私募投资基金管理人’机构类型和产品类型的相关规定，以满足专业私募基金投资者对所投私募基金配置大类资产的现实需求”以及“提高底层资产透明度，并按照股、债、收益权的分类，对资管产品备案标准和风险监测指标进行细化”的相关表态。此外，针对私募基金开展的债转股业务，包括《资管新规》、《关于市场化银行债权转股权指导意见》在内近期出台的多个规范中亦有所提及。在此情形下，作为私募产品的私募基金从事非标债权投资的范围是否将作出进一步调整，我们也将拭目以待。

结语

《资管新规》以“指导意见”的方式发布，多数规定仍为概括性的指导原则。如上文所述，对于私募基金领域的具体监管要求，我们相信将在之后出台的《私募基金条例》、证监会的规定以及基金业协会的自律规则中予以进一步明确或作出特殊安排。从这个角度来说，靴子可能仍未最终落地，我们有理由相信本次《资管新规》的颁布对于私募基金领域的影响将在后续出台或修订的监管细则中进一步显现，对此我们也将持续关注。

注：

1.尽管《资管新规》中的处罚规定仅针对存款类金融机构和非存款类持牌金融机构，未明确适用于私募基金管理人，但《暂行办法》对于私募基金管理人向投资者承诺保本保收益的情况仍有直接的处罚规定。

2.《资管新规》对于资产管理产品的分类标准与《新八条底线》将资产管理计划分为固定收益类、股票类、混合类、其他类的做法不尽相同。对于投资于非标准化债权资产、未上市企业股权等投资标的的资产管理产品的分级（杠杆）比例要求，在《新八条底线》与《资管新规》之间存在一定冲突。对于不同规定之间的衔接问题，可能仍需监管部门后续进一步澄清。

3.相较于早前银监会颁布的8号文，《资管新规》的思路似乎完全相反，首先明确“标准化债权资产”的概念，除此之外的债权类资产均为非标债权。